Hyperliquid Strategies（那斯達克代號 PURR）11/5 公布的季報裡，淨利 6.206 億美元這個數字很搶眼，不過同一份公告裡另一句話對這家公司的未來影響更大。這家專門買 HYPE 的上市公司說，旗下子公司已經申請成為期貨佣金商，也就是美國人俗稱的期貨經紀商。

執行長 David Schamis 的原話是，這一季部署 8.02 億美元（其中 7.85 億美元用來買 HYPE），跟申請期貨經紀商「是同一個押注」。這句話把一家國庫公司的兩條線綁在一起，一條是持有 HYPE，從協議回購中獲得價值，另一條是替美國客戶開戶，讓他們能交易 Hyperliquid 上的許可制市場。

依公司公告，PURR 申請期貨經紀商，是想在獲准後替美國客戶開帳戶，交易將來新開的 HIP-3* 許可制市場；這項申請目前還在審核，季報上的那筆 6.2 億美元淨利幾乎全是 HYPE 的帳面漲幅，跟這條新業務還沒有關係。

## 在 6.2 億美元淨利裡，有 8 億美元來自 HYPE 的帳面漲幅

先把帳本攤開。根據 PURR 向美國證券交易委員會遞交的季報，截至 9/30 這一季，PURR 的營收是 1,225 萬美元，全部來自質押 HYPE 與驗證節點的佣金。利息收入另有約 100 萬美元，管銷與研發費用約 760 萬美元。

淨利 6.206 億美元的主體是 HYPE 的未實現收益 8.03 億美元，也就是公司持有的 HYPE 在季末用每顆 90.99 美元重新計價後，本季帳面增值的部分。這筆帳面收益來自重新估值，公司並沒有因此賣出 HYPE。再扣掉 1.72 億美元的所得稅準備，以及股權融資工具相關約 1,530 萬美元、大多不涉及現金的費用，才得到 6.2 億美元。

換句話說，如果把 HYPE 漲幅拿掉，這家公司本季靠質押賺進的 1,225 萬美元，扣掉 760 萬美元的營運費用，剩下的不到 500 萬美元。這不代表公司經營不好，持幣作為主要資產的公司，本來就會受到幣價波動影響；但讀季報時要分清楚，6.2 億美元淨利主要反映 HYPE 這一季的價格漲幅，並不等於公司做生意實際賺到的錢。

損益表上那筆 1.72 億美元的所得稅準備，是依照帳面獲利提列的所得稅準備，HYPE 如果下一季下跌，這筆準備也可能跟著減少。對照公司一季 1,225 萬美元的實際營收，稅負準備比營收大了十倍以上，這也再次說明，國庫公司的損益表主要反映幣價變化，跟實際營運成果並不相同。

## 季末每顆 90.99 美元，用 11/10 的報價重算，整批 HYPE 的價值少了約 6.6 億美元

季報寫明，9/30 公司持有約 3,852 萬顆 HYPE，以 90.99 美元計價，價值 35.05 億美元。11/10 晚上 7 點 42 分（台北時間），CoinGecko 的 HYPE 報價約 73.76 美元，比季末低約 18.9%。用同樣的顆數換算，這批 HYPE 在這個價位約值 28.4 億美元，比季報上的數字少了約 6.6 億美元。

所以下一季如果 HYPE 停在這個價位，季報上很可能會出現一筆大額未實現損失，方向跟這一季剛好相反。這是國庫公司財報的常態，淨利會跟著幣價一起大起大落。

季報也列出本季的資金去向。這一季公司透過股權融資工具募得 9.11 億美元。其中 7.85 億美元用來買進 910 萬顆 HYPE，讓持幣從 6/30 的 2,930 萬顆增加到 9/30 的 3,850 萬顆。另外，公司花了 1,700 萬美元買回 270 萬股 PURR。季末公司持有 2.546 億美元現金與類現金，沒有負債。按 7.85 億美元買 910 萬顆 HYPE 換算，本季的買入均價約 86 美元，比 11/10 的報價 73.76 美元高。

這些數字放在一起看，PURR 沒有負債、現金充足，但它的淨利幾乎完全由 HYPE 價格決定。單靠季報，看不出期貨經紀商這條新業務會帶來多少收入，因為它還沒開始。

## 期貨經紀商是美國衍生品市場的開戶窗口

期貨佣金商（Futures Commission Merchant，簡稱 FCM）在美國的角色，大致是期貨世界的券商，它替客戶開戶、收保證金、代客下單，並且受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管，登記則由業界自律組織「美國全國期貨協會」處理。美國散戶想交易受監管的期貨，帳戶一定開在某一家 FCM 底下。

根據 CoinDesk 報導，PURR 這次是由子公司 HypeStrat Markets 送件，申請目前仍在待審。公司在公告裡寫得很保守，若獲批准，這家期貨經紀商會替「在 Hyperliquid 上以 HIP-3* 部署的許可制市場」承接美國客戶帳戶，但申請時程與結果，以及許可制市場本身能否獲准，都沒有任何保證。

HIP-3 是 Hyperliquid 讓第三方自行部署永續合約市場的機制，美股、商品這類非加密標的大多是透過它上線。HIP-3* 則是在這之上加一層選配功能，部署者可以用鏈上白名單，限定只有通過審核的帳戶能交易。Hyperliquid 10/26 的說明是，這個功能已經放在測試網，規格還可能調整，要等未來的網路升級才會在主網支援，而且既有的 HIP-3 市場不受影響。

監管環境本身也還在變動。CFTC 先前核准了 Kalshi、Bitnomial 與 Coinbase Derivatives 三家上架個股永續合約，業界團體 Capital Markets Alliance 隨即在紐約南區聯邦地院提告。法官 Valerie Caproni 11/3 的裁定駁回了暫時禁制令，理由是原告沒有證明會立即受到無法彌補的損害；但同一份裁定也寫到，原告的主張很可能勝訴，因為永續合約沒有約定未來交割，看起來不符合 CFTC 管轄的證券期貨定義，反而更像應由證券交易委員會監管的交換合約。依法院排程，初步禁制令的最後一份書狀，也就是原告的答辯狀，在美東時間 11/10 到期；接手本案的法官 Lorna Schofield 表示，言詞辯論的日期之後再排。11/9 Payward 跟 Coinbase、Kalshi 等業者共六家公司，一起遞交法庭之友意見書，請法院駁回初步禁制令的聲請。Bitnomial 正是 Payward 打算在 HIP-3* 上用的部署者，所以這場官司的結果，會直接影響美股類許可制市場能不能由 CFTC 體系的業者經營；PURR 申請的同樣是 CFTC 體系下的期貨經紀商。

## Payward 的架構顯示，經紀商站在最靠近客戶的位置

要理解 PURR 想站在哪個位置，可以對照第一個公開的案例。Kraken 的母公司 Payward 在 9/16 宣布，打算替美國客戶在 Hyperliquid 上部署許可制永續合約；10/26 Hyperliquid 也公開說明，Payward 會是第一個受 CFTC 監管的 HIP-3* 部署者。

Payward 的分工分成三層。旗下的 Bitnomial 是受 CFTC 監管的交易所與清算所，負責建立、管理市場並清算交割；同集團的 NinjaTrader Clearing 是已登記的期貨經紀商，負責承接客戶帳戶。只有經過 NinjaTrader 開戶、而且同時在 NinjaTrader 和 Bitnomial 兩份白名單上的帳戶，才能下單。撮合與成交紀錄則跑在 Hyperliquid 的公開鏈上。這套安排同樣還在等監管批准。

把這兩個案例放在一起，就能看出 PURR 的盤算。Payward 自己有交易所、清算所和經紀商，一條龍都在集團內；PURR 目前只有 HYPE 和現金，它申請成為期貨經紀商，想做的業務最靠近客戶。依 Payward 的架構，美國客戶要交易這類市場，帳戶必須開在某一家期貨經紀商；公司公告寫的就是這個角色，至於會跟哪些部署者合作，公告沒有說明。

## 現有 HIP-3 市場的成交量，說明了這類需求已經存在

這塊生意值不值得爭取，可以用 Hyperliquid 自己的公開數據回答。下面這幾個數字，是 11/10 晚上 7 點 42 分（台北時間）用官方 API 加總出來的。主盤永續合約過去 24 小時的名目成交量約 45.6 億美元，HIP-3 最大的部署者 xyz 同一時段約 50.1 億美元，比主盤還多。xyz 上的未平倉量約 42.3 億美元，主盤約 90.6 億美元。

這 24 小時涵蓋了美股週一的正常交易時段，投資人在傳統券商就能買賣股票，但 xyz 上的美股、指數與商品永續，成交量還是超過了 Hyperliquid 的主盤。一個由第三方部署的市場，在平日的成交量能贏過主盤，已經說明非加密標的在鏈上有真實的交易需求。

這也是 PURR 押注的核心。要注意的是，xyz 這類現有 HIP-3 市場並未採用許可制，不會因為 HIP-3* 上線就變成受監管市場；HIP-3* 是部署者另外新開、用白名單限定交易者的市場。現有市場的成交量只說明鏈上有這類交易需求，美國客戶若要交易新的 HIP-3* 市場，必須先在某家期貨經紀商開戶。

回購是這個押注的另一半。公告引用的公開資料指出，截至 9/30 的十二個月內，Hyperliquid 生態累積約 8.34 億美元的價值，其中大部分透過程式化回購流回 HYPE；公司也特別註明，這組數字沒有經過它獨立查核。Schamis 在公告裡的說法是，Hyperliquid 產生的手續費價值，幾乎都透過程式化回購回到 HYPE 持有人手上。照這個邏輯推下去，HIP-3 市場的交易越多，協議收到的手續費越多，回購的 HYPE 也越多，PURR 季末持有的約 3,852 萬顆 HYPE 就越值錢；如果美國客戶能透過受監管的帳戶進來交易，這個循環的規模就會再擴大一圈。期貨經紀商這條線能帶來多少收入，公告沒有說明，從公司的說法來看，真正的大頭仍然是 HYPE 本身。

## 這條路上還有三個未知數

第一，監管時程沒有人說得準，而且前面那場官司還在進行。如果法院最後認定個股永續屬於證券交易委員會管轄，美股類的 HIP-3* 市場就得改走另一套監管流程，期貨經紀商執照未必能直接派上用場；加密貨幣與商品類的市場，則不在這場官司的爭點內。PURR 的申請至今仍是待審，到 11/10 都沒有獲准的公告；Payward 從 9 月宣布到現在，也還沒拿到批准。季報的前瞻聲明也把成為期貨經紀商的計畫列在不確定事項裡。

第二，就算 PURR 拿到期貨經紀商資格，它能接的生意，取決於有多少部署者真的在 HIP-3* 上開出許可制市場，以及這些部署者願不願意讓 PURR 承接客戶。Payward 已經有自家的 NinjaTrader，不一定需要外部經紀商。

第三，受 CFTC 監管的期貨經紀商必須符合最低淨資本、客戶資金隔離等規定，需要資本與合規人力。PURR 目前一季的營運費用約 760 萬美元，這條新業務上線後，成本結構會改變。

這三點都不影響 PURR 作為 HYPE 國庫公司的本業，但它們決定了，「同一個押注」這句話要等到什麼時候，才會在財報上變成第二條收入線。

## 讀這類公告時，有四件事可以自己核對

第一個是申請狀態。全國期貨協會有公開的會員查詢系統，用 HypeStrat Markets 這個名稱查，就能看到登記是否仍在待審，不用等公司下一次公告。

第二個是持幣價值。把季報的約 3,852 萬顆乘上當下的 HYPE 價格，就能隨時估出這批國庫的市值；拿它跟 PURR 的股票總市值比，就知道股價相對持幣是溢價還是折價。公司官網也有一個儀表板，列出它自己算的調整後淨資產價值，可以拿來對照。

第三個是現有 HIP-3 市場的成交占比。Hyperliquid 的公開 API 可以分別查主盤與各個 HIP-3 部署者的 24 小時成交量與未平倉量，本文用的就是這個方法。它反映鏈上對這類標的的交易需求，但不等於未來 HIP-3* 許可制市場的成交量。

第四個是監管節點。Payward 的方案和 HIP-3* 的主網升級，任何一個先落地，都會是 PURR 這條線能不能走下去的第一個訊號；兩者目前都還沒有確定日期。

## 結論

截至 11/10，PURR 子公司 HypeStrat Markets 的期貨經紀商申請沒有任何獲准的公告，全國期貨協會的紀錄在 11/8 仍顯示待審；Payward 的 HIP-3* 方案也還沒獲准，HIP-3* 本身仍停在測試網；PURR 本季唯一的營業收入，是質押 HYPE 賺進的 1,225 萬美元。

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