1) Riepilogo esecutivo

Steakhouse Financial è un curatore di rischio onchain per i vault di prestito. Fondata nel 2023 da Mark Phillips, Sébastien Derivaux e Adrian Cachinero Vasiljevic, Steakhouse opera come un team snello e distribuito a livello globale, con esperienze sia nel DeFi che nella finanza tradizionale. Steakhouse aiuta i depositanti ad accedere ai rendimenti di prestito tramite prodotti di vault gestiti, mentre l'infrastruttura di prestito sottostante è fornita da protocolli come Morpho e Kamino.

Steakhouse non custodisce i fondi degli utenti né opera un protocollo di prestito autonomo. In pratica, ciò significa valutare le garanzie, impostare i parametri di rischio, gestire le allocazioni e monitorare la liquidità attraverso prodotti di vault con diversi profili di rischio. Morpho è il principale strato di infrastruttura nel set di dati attuale, mentre Kamino offre a Steakhouse esposizione ai mercati di prestito di Solana. Un esempio visibile è il prodotto di prestito USDC di Coinbase su Base, dove gli utenti di Coinbase accedono ai vault Morpho curati da Steakhouse all'interno dell'app di Coinbase.

Il Q1 2026 è stato un trimestre in cui Steakhouse è cresciuto in un contesto di prestiti più debole. La cascata di liquidazioni del 10 ottobre 2025 ha segnato un netto cambiamento nell'appetito al rischio del mercato, e i mesi successivi hanno portato a una tendenza al ribasso più ampia nei mercati delle criptovalute e nell'attività di prestito on-chain. Nel Q1, il TVL aggregato dei prestiti era in calo sequenzialmente, ma il TVL totale di Steakhouse è aumentato, i depositi nei vault di Morpho sono aumentati, e Steakhouse ha chiuso il trimestre come il maggior curatore di Morpho nei dati di fine Q1. Il trimestre non è stata una semplice storia di espansione: commissioni e MAU sono diminuiti rispetto al Q4, mentre TVL e depositi nei vault di Morpho sono aumentati. Quella combinazione indica una maggiore allocazione di capitale nei vault curati da Steakhouse, sollevando anche la domanda di come quella scala si traduce in domanda di mutuatari ed economie trattenute nel tempo.

🔑 Metriche chiave (Q1 2026)

• Valore totale bloccato: $1,79 miliardi (+9,04% QoQ, +348,51% YoY)

• Commissioni: $14,41 milioni (-18,89% QoQ, +131,14% YoY)

• Entrate: $248,62 mila (-6,20% QoQ, +1.656,39% YoY)

• Utenti attivi mensili: 36,1 mila (-30,17% QoQ, +3.637,06% YoY)

👥 Commento del team finanziario di Steakhouse

"La storia predominante del trimestre è stata senza dubbio un rinnovato focus sulla sicurezza. DeFi, per sua natura, operando su strati di liquidazione non censurabili, opera su leggi fisiche leggermente diverse rispetto a come la finanza tradizionale si sistema. Questo rende possibile creare sistemi con regole estremamente rigide che sono difficili da piegare o rompere. Ma significa anche che quando questi set di regole hanno lacune, verranno sfruttati.

Siamo stati fortunati a non aver esposto i nostri utenti a nessuno degli eventi di rischio o sicurezza che hanno colpito il trimestre e continuiamo ad aggiungere al nostro track record di nessun incidente di debito cattivo. Possiamo attribuire questo sia alla mitigazione del rischio upstream non vacillando dai nostri standard di sottoscrizione per i nuovi collaterali, sia ai nostri sistemi di monitoraggio che proteggono la liquidità degli utenti in modo automatizzato. Stiamo prendendo misure per rafforzare entrambi questi aspetti. In particolare, sugli standard di sottoscrizione, aumenteremo la soglia per la sicurezza operativa, il punto debole attuale che gli attori malintenzionati sono riusciti a sfruttare per alcuni progetti di alto profilo. Non siamo immuni ai rischi di sicurezza operativa noi stessi, avendo affrontato un quasi-incidente con un tentativo di dirottamento di dominio a marzo, che siamo stati fortunati ad aver potuto scongiurare.

Il nostro pipeline di rilascio di prodotti non è mancato, tuttavia. Abbiamo rilasciato l'App di Steakhouse, il primo punto di contatto unico che gli utenti possono cercare se vogliono interagire con i nostri vault. All'interno dell'App, abbiamo fornito approfondimenti ad alta granularità su come funzionano i nostri vault, il nostro processo di sottoscrizione e nuovi formati di vault (Term e Turbo). Su questi, volevamo creare un meccanismo semplice e non custodiale per consentire agli utenti di ottenere esposizione ai premi di termine o a strategie leveraged senza dover fare assunzioni di fiducia significative nei nostri confronti come curatore. Abbiamo anche lanciato la USD Machine sulla piattaforma Makina, che aggrega le strategie di Steakhouse cross-chain in un'unica esperienza di deposito per gli utenti.

Infine, ma non meno importante, abbiamo continuato a rafforzare il livello generale di sicurezza per i curatori nel loro insieme aprendo il codice sorgente del Supervisor V2, il nostro modulo on-chain per i Vault di Morpho V2 progettato per minimizzare l'esposizione alla controparte per il curatore aggiungendo timelock e Guardiani per modifiche critiche alla configurazione dei vault.

In arrivo, abbiamo più di tutto. Continueremo a concentrarci su integrazioni di alto valore dove la nostra esperienza e competenza possono aiutare i clienti istituzionali a fornire prodotti di stablecoin non custodiali ai loro utenti. Non vediamo l'ora di lanciare Morpho Midnight e le possibilità che i prestiti a tasso fisso apriranno ai curatori. Infine, non vediamo l'ora di coltivare e sviluppare l'ecosistema Kamino su Solana, che mostra segni molto promettenti di maturazione e adozione, con nuovi mercati innovativi in arrivo.

Siamo profondamente grati per la fiducia che i nostri utenti ripongono nei nostri vault e speriamo di essere all'altezza di queste alte aspettative mentre continuiamo a lavorare per rendere la finanza aperta e trasparente."

2) Valore totale bloccato

Il valore totale bloccato (TVL) misura il valore USD degli asset depositati in un protocollo, prodotto o mercato. In questa sezione, il TVL aggregato dei prestiti fornisce lo sfondo del mercato, mentre il TVL di Steakhouse misura il capitale depositato nei prodotti di vault curati da Steakhouse attraverso Morpho e Kamino.

Il Q1 si è svolto dopo un periodo difficile per i mercati delle criptovalute. La cascata di liquidazioni del 10 ottobre 2025, comunemente chiamata 10/10, ha costretto più di $19 miliardi di posizioni leverage a disinvestire, e i mesi successivi hanno visto una tendenza al ribasso più ampia piuttosto che un recupero immediato. Quell'ambiente più debole si è fatto sentire nei mercati dei prestiti: il TVL aggregato dei prestiti ha mediamente raggiunto $82,47 miliardi nel Q1 '26, in calo rispetto a $100,84 miliardi nel Q4 '25 (-18,21% QoQ), anche se comunque in aumento rispetto a $56,95 miliardi nel Q1 '25 (+44,80% YoY).

In questo contesto, il TVL totale di Steakhouse ha mediamente raggiunto $1,79 miliardi nel Q1 '26, in aumento rispetto a $1,64 miliardi nel Q4 '25 (+9,04% QoQ). I vault su Morpho hanno mediamente raggiunto $1,67 miliardi di TVL, in aumento del 23,22% rispetto al Q4, mentre i vault su Kamino hanno mediamente raggiunto $119,93 milioni, in calo del 58,08% rispetto al Q4. In un mercato dei prestiti in contrazione, la base di depositi tracciata di Steakhouse è cresciuta, trainata dalla continua scalabilità dei suoi vault di Morpho.

Il mix di prodotti rende il risultato del Q1 più specifico. Steakhouse non è cresciuta perché tutti i mercati si sono espansi. La sua principale linea di crescita è stata la curation dei vault di Morpho, mentre Kamino è diminuito. Morpho ha rappresentato il 93,28% del TVL di Steakhouse nel Q1, mentre Kamino ha rappresentato il 6,71%. Il Q1 è stato quindi un trimestre di forza relativa nel mercato primario di curation dei vault di Steakhouse, non un aumento generale in tutti i deployment.

👥 Commento del team finanziario di Steakhouse

"Per noi, il TVL è un valore di output, un risultato che ci dà un feedback di mercato su se stiamo facendo le scelte giuste o meno. Abbiamo beneficiato attraverso molteplici cicli di maturazione per le preferenze dell'utente DeFi medio, rimanendo coerenti con la nostra offerta di prodotti e la promessa del marchio.

Kamino ha affrontato una serie di campagne di deposito guidate da incentivi che hanno portato via molto TVL in campagne a breve termine. Ci stiamo preparando a una nuova generazione di mercati che verranno online nei prossimi mesi per creare un'esperienza di curazione più profonda che differenzi i vault oltre a un semplice TVL di intestazione o a una distribuzione di incentivi. Ci stiamo concentrando su questo perché vogliamo incontrare gli utenti dove si trovano, e c'è un ecosistema in crescita di utenti sofisticati su Solana che siamo entusiasti di servire.

Sull'essere TVL un proxy per la fiducia, il lavoro è ciò che guida il numero. La disciplina di curazione giorno per giorno, la soglia di underwriting, le configurazioni di sicurezza, i lanci di prodotti, sono ciò che produce la crescita. Ci sono strati che sappiamo di poter migliorare, ovviamente, e lo facciamo in modo aperto. L'innovazione è al centro di come operiamo, e le tendenze del TVL nel tempo rifletteranno se abbiamo continuato a fare il lavoro."

3) Depositi nei vault di Morpho

I depositi nei vault di Morpho misurano il valore totale USD fornito nei vault di Morpho. In questa sezione, la metrica è utilizzata per confrontare Steakhouse con altri curatori di rischio di Morpho e per mostrare le dimensioni della base dei vault di Morpho di Steakhouse.

Nonostante il calo del TVL aggregato dei prestiti, Steakhouse ha continuato a crescere e ha chiuso il Q1 come il maggior curatore di Morpho per depositi. Alla fine del trimestre, Steakhouse aveva circa $1,8 miliardi di depositi nei vault di Morpho, rispetto a $1,0 miliardi per Gauntlet, $544,0 milioni per Sentora, $244,0 milioni per Altro e $200,5 milioni per Sky Money. Alla fine del Q1, il vantaggio di Steakhouse sul prossimo maggior curatore era di circa $0,8 miliardi.

La leadership di curatore di Steakhouse è stata costruita su una crescita sostenuta dei depositi nei vault di Morpho. I depositi medi sono aumentati da $398,71 milioni nel Q1 '25 a $1,68 miliardi nel Q1 '26, anche se il TVL aggregato dei prestiti è diminuito sequenzialmente nel Q1.

All'interno della base di vault di Morpho di Steakhouse, i maggiori vault nel Q1 erano pesanti in stablecoin. Steakhouse USDC ha chiuso il trimestre con $453,22 milioni in depositi, seguito da Steakhouse Prime USDC a $425,39 milioni, Steakhouse USDT a $128,92 milioni, Steakhouse Reservoir USDC a $103,55 milioni, Steakhouse Prime ETH a $85,01 milioni e Steakhouse High Yield a $84,92 milioni. I due maggiori vault da soli rappresentavano circa $878,61 milioni di depositi alla fine del Q1.

Steakhouse USDC è anche il vault utilizzato nell'integrazione del prestito USDC di Coinbase su Base. Quell'integrazione mostra come la curazione di Steakhouse possa trovarsi dietro uno strato di distribuzione rivolto ai consumatori: Coinbase fornisce l'interfaccia, Morpho fornisce l'infrastruttura di prestito, e Steakhouse cura il rischio e l'allocazione dei vault.

La composizione media del vault nel Q1 era concentrata in un piccolo insieme di vault orientati alle stablecoin. Steakhouse USDC rappresentava $642,9 milioni, ovvero il 38,1% dei depositi medi nei vault di Morpho, mentre Steakhouse Prime USDC rappresentava $337,8 milioni, ovvero il 20,0%. Insieme, i due maggiori vault USDC rappresentavano il 58,1% della media del Q1. Inclusi Steakhouse USDT, Smokehouse USDC, Vault Bridge USDC e Steakhouse Reservoir USDC, i vault denominati in USDC e USDT rappresentavano il 76,3% della composizione visibile del Q1. Altri vault rappresentavano $211,3 milioni, ovvero il 12,5%. La concentrazione mostra che la crescita di Steakhouse nel Q1 di Morpho è stata guidata dai vault di prestito stabili core piuttosto che da una lunga coda di piccoli prodotti di vault.

I depositi sono solo un lato del modello di vault. L'altro lato è dove vengono allocati quei depositi. Nella visione dell'allocazione al mercato, cbBTC/USDC su Base è stata la maggior destinazione per la liquidità dei vault curati da Steakhouse, a $659,8 milioni, ovvero il 36,8% del mix di allocazione. cbBTC/USDC su Ethereum ha rappresentato altri $261,5 milioni, ovvero il 14,6%, mentre WBTC/USDC su Ethereum ha rappresentato $93,2 milioni, ovvero il 5,2%. Insieme, i mercati USDC collateralizzati in BTC hanno rappresentato il 56,6% delle allocazioni. Altri mercati hanno rappresentato $492,3 milioni, ovvero il 27,4%, indicando che la concentrazione nel mercato più grande si trova accanto a una coda più ampia di mercati per mutuatari. Coinbase è parte del contesto di distribuzione di Base, ma la decisione di allocazione spetta al processo di curazione di Steakhouse. La posizione cbBTC/USDC riflette dove è stata distribuita la liquidità curata da Steakhouse in base alla domanda dei mutuatari durante il trimestre.

Il Q1 ha incluso anche un test di stress dal vivo per la gestione del rischio nel mercato dei prestiti. Tra il 31 gennaio e il 6 febbraio, movimenti rapidi dei prezzi dei collaterali hanno innescato una serie di liquidazioni nei mercati di prestito on-chain. La scrittura pubblica di Steakhouse afferma che $234 milioni di liquidazioni dei vault di Steakhouse non hanno generato debito cattivo e che ogni vault è rimasto completamente riscattabile su quasi $1,7 miliardi di depositi di Steakhouse. Ciò non rende impossibili le perdite future, ma è direttamente rilevante per il modello di business: un curatore di rischio è giudicato non solo dalla crescita dei depositi, ma da come si comportano i suoi vault quando i valori dei collaterali si muovono rapidamente e i mutuatari vengono liquidati.

👥 Commento del team finanziario di Steakhouse

"La fiducia è la cosa più difficile da costruire in questo settore e la più facile da perdere; ogni decisione di allocazione che abbiamo preso in questo trimestre è stata ancorata a questo.

La concentrazione nei vault di Prime USDC può essere letta da due angolazioni. La prima è un chiaro modello di de-risking degli utenti in questo trimestre, con più capitale parcheggiato in stabili e indirizzato verso opportunità con un rischio di controparte più basso sul collaterale sottostante. La seconda angolazione è la distribuzione. Il vault USDC su Base è integrato con Coinbase, il che lo rende il gateway più diretto per gli utenti di Coinbase per accedere ai mercati di repo on-chain, e quella superficie genera un flusso di depositi concentrato e stabile.

I nostri processi sono tutti pubblicamente documentati nei nostri documenti, incluso quali mercati sottoscriveremo e come. Una volta che un asset supera la soglia di sottoscrizione e non è stato posto il veto dai depositanti del vault, può essere aggiunto a una delle nostre strategie, e l'allocazione tra i mercati è quindi una funzione della domanda dei mutuatari, della liquidità sul posto e del rendimento che il mercato sostiene per i depositanti del vault. Questo è il motivo per cui cbBTC si trova dove si trova nel nostro libro: è uno dei mercati più profondi e ad alta domanda on-chain, il che ci consente di dimensionarlo senza compromettere il rendimento che i depositanti dei vault vedono.

La profondità di mercato di Coinbase è una funzione della base utenti che portano, e quella base utenti è anche uno dei motivi principali per cui cbBTC si sblocca nel modo in cui lo fa. Coinbase è uno dei nostri partner di distribuzione più preziosi, e sono un punto di validazione esterno per nuovi partner. Lavorando insieme, siamo stati in grado di mettere insieme il caso studio canonico per ciò che è possibile con un ecosistema ben integrato di prodotti di prestito e prestito per utenti di stablecoin."

4) APY dei vault di Morpho

L'APY dei vault di Morpho misura il rendimento annualizzato netto di 7 giorni mostrato per i vault di Steakhouse Morpho selezionati. I cinque maggiori vault di Steakhouse Morpho nel Q1 forniscono una lente di rendimento sulla base dei depositi core piuttosto che sui vault a lungo termine.

I tassi esposti si sono generalmente mossi in un intervallo moderato durante il trimestre. Il 1° gennaio, Smokehouse USDC mostrava il 5,53%, Steakhouse Prime USDC il 5,29%, Steakhouse USDC il 3,93%, Steakhouse High Yield USDC il 3,06% e Steakhouse USDT il 2,12%. Il 31 marzo, Smokehouse USDC mostrava il 5,33%, Steakhouse Prime USDC il 3,82%, Steakhouse High Yield USDC il 3,49%, Steakhouse USDT il 2,79% e Steakhouse USDC il 2,81%.

L'outlier più notevole è stato Smokehouse USDC, che ha brevemente raggiunto il 7,55% il 28 marzo prima di tornare al 5,33% entro il 31 marzo. L'intervallo più ampio dell'APY suggerisce che la crescita dei depositi di Steakhouse nel Q1 non dovrebbe essere ridotta solo ai rendimenti di intestazione. I tassi erano importanti, ma la storia più grande è che i depositanti hanno continuato ad allocare capitale a vault curati durante un mercato di prestiti più difficile.

L'APY aiuta anche a interpretare le commissioni. Se i tassi di prestito si comprimono, le commissioni lorde possono diminuire anche quando il TVL cresce. La base di capitale di Steakhouse è aumentata nel Q1, ma l'attività economica generata da quel capitale dipendeva comunque da tassi, utilizzo e mix di vault.

👥 Commento del team finanziario di Steakhouse

"L'APY è il risultato delle decisioni che abbiamo già descritto: quali mercati sottoscrivere, come dimensionarli e come bilanciare l'utilizzo contro la domanda dei mutuatari che sostiene il tasso. I mercati di repo bilanciano domanda e offerta, e quando la domanda si indebolisce, i ritorni sul lato dell'offerta si comprimono con essa. Dove possiamo innovare è nel design del prodotto, costruendo prodotti che si rivolgono a diversi pubblici o che portano nuova domanda nel mercato. Quando i tassi si comprimono in tutto il mercato, non inseguiamo il rendimento raggiungendo mercati che non avremmo sottoscritto a uno spread più ampio. Ci riequiliamo verso mercati dove la domanda dei mutuatari è stabile e il collaterale sottostante può sostenere un'allocazione più pesante senza rompere il frame di rischio.

C'è una reale domanda per prodotti di prestito a rendimento più elevato, ma è più concentrata in capitale piuttosto che nel numero di depositanti, e Term, Turbo e Makina sono stati costruiti esattamente per quel segmento. Ciò che mantiene i depositanti nel libro è la fiducia guadagnata attraverso la disciplina di curazione, di cui l'APY è solo l'output visibile. Questa è la relazione tra APY, curazione del rischio e retention dei depositanti, ed è la stessa relazione che potrebbe spiegare l'allargamento del Q1 tra i curatori menzionato in precedenza."

5) Commissioni

Le commissioni misurano il valore totale USD degli interessi e delle commissioni correlate generate dall'attività dei vault curati da Steakhouse. Per Steakhouse, le commissioni riflettono se la base di depositi è attivamente economica attraverso tassi, utilizzo e mix di prodotti.

Le commissioni di Steakhouse sono ammontate a $14,41 milioni nel Q1 '26, in calo rispetto a $17,76 milioni nel Q4 '25 (-18,89% QoQ) ma in aumento rispetto a $6,23 milioni nel Q1 '25 (+131,14% YoY). La diminuzione sequenziale delle commissioni è avvenuta nonostante l'aumento del TVL totale, il che indica che l'economia del trimestre è stata influenzata da una minore intensità dei tassi, da un utilizzo più basso, da un mix di attività dei vault in cambiamento, o da una combinazione di questi fattori. L'aumento anno su anno mostra che Steakhouse è rimasta molto più grande economicamente rispetto a un anno fa, anche dopo che l'attività sensibile ai tassi del Q1 si è attenuata.

Le commissioni sono tornate a Morpho nel Q1. La Curation dei Vault di Morpho ha rappresentato il 94,33% delle commissioni del Q1, in aumento rispetto all'82,38% nel Q4. La Curation dei Vault di Kamino ha rappresentato il 5,67%, in calo rispetto al 17,62% nel Q4. Questo rispecchia il cambiamento del mix di TVL, dove Morpho è diventato il principale contributore alla base di capitale tracciata di Steakhouse.

Il mix di chain è cambiato. Ethereum ha rappresentato il 47,39% delle commissioni del Q1, in calo rispetto al 55,07% nel Q4. Base è aumentata al 41,58%, in aumento rispetto al 26,46% nel Q4. Solana è scesa al 5,67%, mentre Arbitrum One è salita al 5,11%. La base delle commissioni sta quindi diventando meno esclusivamente Ethereum, ma il trimestre è rimasto comunque concentrato tra Ethereum e Base.

La crescente quota di commissioni di Base è particolarmente rilevante perché l'integrazione del prestito USDC di Coinbase indirizza gli utenti verso i vault curati da Steakhouse su Base. I dati non isolano l'attività guidata da Coinbase da altre attività su Base, ma l'integrazione aiuta a spiegare perché Base sia una superficie di distribuzione importante per Steakhouse.

Un TVL più elevato non si è tradotto in commissioni più elevate nel Q1. Il divario indica un ambiente a tassi più bassi. In quel contesto, la domanda economica non è solo se Steakhouse può attrarre capitale, ma se può allocare quel capitale in mercati con domanda aggiustata al rischio sufficiente.

👥 Commento del team finanziario di Steakhouse

"Non trattiamo le commissioni come un argomento tabù da oscurare o nascondere nel testo in piccolo. Sono parte del modello di business, e sono ciò che rende il modello di business sostenibile. Come abbiamo visto in precedenza, la nostra opinione è che le commissioni di gestione o di performance dovrebbero essere applicate dove c'è una creazione di valore significativa."

Quella cornice risponde anche alla questione del tasso più basso. In un ambiente di spread più stretto, la generazione di commissioni segue dove può essere fatto un lavoro di curazione aggiuntivo in modo credibile: strategie a rendimento più elevato, strutture specifiche per partner, design di prodotto che portano nuova domanda nel mercato. Nel momento in cui la pressione sulle commissioni inizia a plasmare le decisioni di rischio su quei vault, il modello è rotto.

La relazione tra la crescita del TVL, la domanda dei mutuatari e la generazione di commissioni non è strettamente proporzionale. Un libro ponderato verso i vault Prime non guiderà la crescita delle commissioni allo stesso tasso del TVL. Una relazione più vicina si trova tra la generazione di commissioni e le soluzioni personalizzabili, siano esse costruite per partner o progettate internamente, che richiedono una gestione continua e comportano la corrispondente commissione. Le differenze qualitative che contano per la generazione di commissioni sono principalmente sul lavoro di curazione attaccato a un dato vault, con il collaterale che viene sottoscritto come il driver più costante, anche se non è una regola ferrea."

6) Entrate

Le entrate misurano il valore totale USD delle commissioni trattenute da Steakhouse dalla sua attività di vault curate. Le entrate sono distinte dalle commissioni: le commissioni catturano l'attività economica lorda generata dagli utenti, mentre le entrate catturano la porzione trattenuta da Steakhouse.

Le entrate di Steakhouse sono ammontate a $248,62 mila nel Q1 '26, in calo rispetto a $265,04 mila nel Q4 '25 (-6,20% QoQ) ma in aumento rispetto a $14,16 mila nel Q1 '25 (+1.656,39% YoY). Le entrate sono diminuite meno delle commissioni in sequenza, quindi le economie trattenute erano più resilienti rispetto alla generazione lorda di commissioni. Le entrate del Q1 rappresentavano circa l'1,73% delle commissioni, rispetto all'1,49% nel Q4.

Il mix di prodotti è cambiato materialmente. La Curation dei Vault di Morpho ha rappresentato l'83,57% delle entrate del Q1, in aumento rispetto al 40,97% nel Q4. La Curation dei Vault di Kamino ha rappresentato il 16,43%, in calo rispetto al 59,03% nel Q4. Questo è uno dei segni più chiari che le entrate del Q1 sono diventate più allineate con il TVL e la base di commissioni guidati da Morpho di Steakhouse.

Le entrate per chain erano più distribuite rispetto alle entrate per prodotto. Ethereum ha rappresentato il 51,86% delle entrate del Q1, Arbitrum One il 29,17%, Solana il 16,43%, Base il 2,06% e Monad lo 0,49%. La quota di entrate di Arbitrum One era notevolmente superiore alla sua quota di commissioni, suggerendo che le economie trattenute possono variare materialmente a seconda della chain e della configurazione del prodotto.

👥 Commento del team finanziario di Steakhouse

"L'economia dei vault segue il lavoro dietro ogni vault, senza un'unica tariffa su tutta la nostra piattaforma. Il modello è costruito in questo modo deliberatamente affinché le economie riflettano il valore creato in ciascuna configurazione.

Sull'equilibrio tra monetizzazione e rendimenti dei depositanti, la stessa logica si applica, e siamo anche deliberatamente a un punto in cui la qualità del libro e la distribuzione vengono prima dell'estrazione di entrate a breve termine. La distribuzione e l'adozione del prodotto stanno ancora scalando.

Sulla vista futura: la retention degli utenti è un output diretto della qualità che offriamo. Trattiamo gli utenti come allocatori razionali, e ci aspettiamo che la retention cresca solo se continuiamo a consegnare ciò che ottimizzano: rendimento aggiustato al rischio, trasparenza su cosa sta facendo il vault e la disciplina di curazione che produce entrambi. Se continuiamo a fare il lavoro che giustifica il nostro posto nella mappa di allocazione di un utente, il lato delle entrate si prenderà cura di sé."

7) Utenti attivi mensili

Gli utenti attivi mensili (MAU) misurano il numero di indirizzi wallet unici che hanno interagito con i prodotti curati da Steakhouse in un periodo rolling di 30 giorni. I MAU dovrebbero essere interpretati come attività dei wallet, non come conteggio di individui o istituzioni distinti.

I MAU di Steakhouse hanno mediamente raggiunto 36,1 mila nel Q1 '26, in calo rispetto a 51,7 mila nel Q4 '25 (-30,17% QoQ) ma in aumento rispetto a 966 nel Q1 '25 (+3.637,06% YoY). Il calo mostra che il Q1 non è stato un trimestre di crescita generale degli utenti, anche se il TVL è aumentato. Tuttavia, l'aumento anno su anno mostra quanto fosse diventata più grande la footprint degli utenti di Steakhouse rispetto all'inizio del 2025.

Il mix di prodotti di MAU era fortemente orientato a Morpho. La Curation dei Vault di Morpho ha rappresentato il 94,42% dei MAU nel Q1, in aumento rispetto al 90,79% nel Q4. La Curation dei Vault di Kamino ha rappresentato il 5,58%, in calo rispetto al 9,21%. Questo è in linea con il cambiamento del Q1 in TVL, commissioni e entrate verso Morpho.

I MAU erano anche altamente concentrati per chain. Base ha rappresentato il 91,08% dei MAU nel Q1, seguita da Solana al 5,57%, Ethereum al 2,31%, Arbitrum One allo 0,66%, Polygon allo 0,30%, Monad allo 0,07% e Unichain allo 0,01%. Il contrasto con il mix di TVL e commissioni è importante: Base ha dominato l'attività dei wallet, mentre Ethereum e Base insieme hanno dominato le commissioni.

L'integrazione di Coinbase influisce anche su come i MAU dovrebbero essere interpretati. Alcune attività possono originare da utenti che interagiscono attraverso il front end di Coinbase piuttosto che direttamente attraverso le interfacce di Morpho o Steakhouse, rendendo l'attività su Base un segnale di distribuzione tanto quanto un segnale di utenti diretti.

I dati sugli utenti suggeriscono che la crescita di Steakhouse nel Q1 è stata guidata dal capitale piuttosto che dal numero di utenti. Questo non è necessariamente negativo per un curatore di rischio che serve depositanti istituzionali e di capitale più elevato. Un numero minore di wallet attivi può comunque rappresentare una grande base di depositi se l'utilizzo dei vault è concentrato tra grandi depositatori o integrazioni.

👥 Commento del team finanziario di Steakhouse

"Il modello è cambiato man mano che la distribuzione si è espansa. All'inizio del ciclo di vita di Steakhouse, un insieme concentrato di wallet deteneva la maggior parte dell'AUM, con la lunga coda di utenti che rappresentava una quota più piccola. Con la crescita dei canali di distribuzione, con l'integrazione di Coinbase attraverso Base che contribuiva alla parte più grande di quella crescita, la lunga coda è aumentata materialmente come quota di AUM. L'attività dei wallet di Base riflette questo: il canale sta portando utenti che non avrebbero trovato i vault attraverso un'interfaccia diretta di Steakhouse, e stanno arrivando con capitale reale. Il numero di depositanti, l'attività dei wallet e la concentrazione del capitale sono tre segnali che si muovono su diverse cadenze.

Ciò che i MAU non catturano è il comportamento dominante sui vault di Steakhouse: depositare e mantenere. Le strategie dei vault sono progettate per utenti che fanno la loro sottoscrizione al momento del deposito e poi lasciano la posizione a fare il suo lavoro, e un wallet che non mostra transazioni in un dato mese non è un wallet disimpegnato. Abbiamo anche utenti che allocano su diverse strategie e riequilibrano durante il ciclo di mercato, ottimizzando per il rendimento. Per appetiti più attivi, abbiamo costruito USD Machine, che riequilibra tra le strategie di Steakhouse."

8) Prospettive

La prossima fase di Steakhouse sarà probabilmente influenzata da se potrà continuare a scalare i depositi nei vault di Morpho mantenendo la postura di rischio che rende quei vault credibili per depositatori più grandi. Il Q1 ha mostrato che il mercato può premiare il layer di curazione anche quando il TVL di prestito più ampio è più debole, ma ha anche mostrato che la crescita del capitale, l'attività degli utenti, le commissioni e le entrate non si muovono sempre insieme.

Man mano che la base di depositi cresce, la qualità dell'allocazione diventa più importante. Steakhouse ha bisogno di mercati per mutuatari con sufficiente profondità per assorbire la liquidità dei vault a tassi aggiustati al rischio attraenti. Le allocazioni del Q1 sono state significativamente esposte a mercati USDC collateralizzati in BTC, specialmente su Base, legando la storia di crescita alla distribuzione e alla domanda dei mutuatari di Coinbase/Base piuttosto che ai depositi da soli.

Il modello economico è l'altro aspetto da monitorare. Le commissioni sono diminuite nel Q1 nonostante l'aumento del TVL, mentre i rendimenti a livello di vault sono rimasti in un intervallo moderato. Se i tassi e l'utilizzo rimangono bassi, le prestazioni di Steakhouse dipenderanno da come la composizione dei prodotti, l'economia dei partner, le impostazioni delle commissioni e la domanda dei mutuatari traducono i depositi in entrate trattenute.

Il filo comune è la curazione del rischio. La posizione di mercato di Steakhouse dipende dalla selezione del collaterale, dall'allocazione, dal monitoraggio, dal design del prodotto e dalla comunicazione trasparente del rischio. Per un curatore di rischio on-chain, quelle funzioni sono il prodotto.

9) Definizioni

Metriche:

• Valore totale bloccato: misura il valore totale USD degli asset depositati nei prodotti di vault curati da Steakhouse.

• Depositi nei vault di Morpho: misura il valore totale USD degli asset depositati nei vault di Morpho.

• APY dei vault: misura il rendimento annualizzato netto di 7 giorni mostrato per un vault.

• Commissioni: misura il valore totale USD degli interessi e delle commissioni correlate generate dall'attività dei vault curati da Steakhouse.

• Entrate: misura il valore totale USD delle commissioni trattenute da Steakhouse.

• Utenti attivi mensili: misura il numero di indirizzi wallet unici che hanno interagito con i prodotti curati da Steakhouse in un periodo rolling di 30 giorni.

10) Informazioni su questo rapporto

Questo rapporto viene pubblicato trimestralmente e prodotto sfruttando l'infrastruttura di dati on-chain end-to-end di Token Terminal. Tutti i metriche sono direttamente estratte dai dati blockchain. I grafici e i dataset citati in questo rapporto possono essere visualizzati nel dashboard corrispondente al rapporto Q1 2026 di Steakhouse Financial su Token Terminal.