Pengajuan kebangkrutan mendarat. Dana pengguna dibekukan. Para pengacara mulai berdebat tentang siapa yang memiliki apa. Bagi siapa pun yang mengikuti kripto sejak 2014, koreografinya menyedihkan karena sangat bisa diprediksi. Di BTC Prague 2026, CEO Blockstream Adam Back mengatakan kepada audiens bahwa pasar Bitcoin terus memutar ulang naskah yang seharusnya sudah ditinggalkan bertahun-tahun lalu. Ia menunjuk pada runtuhnya FTX dan, sebelum itu, Mt. Gox sebagai bukti bahwa industri ini masih menolak mengadopsi perlindungan struktural dasar yang telah dibangun oleh keuangan tradisional selama berabad-abad.

Ucapan Back, yang pertama kali disorot dalam laporan aslinya, bukan hanya menyalahkan pelaku buruk. Ia berargumen bahwa cacat yang lebih dalam adalah cacat arsitektural: bursa yang menggabungkan penitipan dengan perdagangan, menciptakan satu titik kegagalan yang menyapu aset nasabah setiap kali sebuah platform runtuh. Model ini tidak punya padanan di pasar modal yang sudah matang, di mana broker-dealer, kustodian, dan bursa berbeda secara hukum maupun operasional. Bahkan ketika prime broker gagal, aset klien yang disimpan pada kustodian pihak ketiga tetap terlindungi dari harta pailit (bankruptcy estate).

Kripto mengabaikan pemisahan itu hampir sejak awal. Mt. Gox menjalankan dompet dan order book dalam entitas perusahaan yang sama. FTX melakukan hal yang sama, dengan lapisan pengaburan lepas pantai. Ketika neraca keuangan retak, pelanggan berubah menjadi kreditur tanpa jaminan (unsecured creditors), sering kali menunggu bertahun-tahun untuk pemulihan. Pola ini begitu konsisten sampai Back menyebutnya playbook—bukan karena itu cerdas, tetapi karena pengguna dan pembangun belum memaksa sistem untuk berubah.

Mengapa Pasar Tradisional Tidak Runtuh Seperti Ini

Pasar ekuitas dan derivatif memetik pelajaran pahit setelah kejatuhan 1929, dan lagi setelah Lehman Brothers pada 2008. Pemisahan penitipan (custodial segregation), penyangga modal (capital buffers), dan perlindungan lembaga kliring menjadi wajib. Seorang investor ritel yang memegang saham pada broker yang gagal biasanya tidak kehilangan saham-saham itu. Bank kustodian hanya memindahkan aset ke institusi lain. Ini bukan soal kepercayaan; ini adalah kerangka hukum yang ditegakkan oleh regulator. Intinya menurut Back adalah bahwa pasar Bitcoin, meskipun gemar berbicara tentang tanpa perlu percaya (trustless), telah menciptakan versi paling rapuh dari perantaraan terpusat.

Respons balik dari bursa sudah bisa diprediksi. Banyak yang berargumen bahwa penitipan terintegrasi memungkinkan penyelesaian yang lebih cepat dan biaya lebih rendah. Tetapi apa yang pengguna hemat dalam basis poin, bisa hilang sepenuhnya dalam proses Chapter 11. Pertukaran opsi ini tidak lagi terlihat masuk akal begitu bursa membekukan penarikan. Dan tetap saja, bahkan setelah FTX, mayoritas volume kripto ritel masih berada di platform yang mengendalikan mesin perdagangan sekaligus kunci privat.

Ini bukan pengawasan yang diam-diam. Ini keputusan model bisnis. Bursa menghasilkan keuntungan dari hasil mengendap (float) atas dana simpanan nasabah, dari meminjamkan aset, dan dari ketidakmampuan pengguna untuk memverifikasi cadangan di rantai (on-chain) dengan mudah. Bukti cadangan memang ditawarkan oleh sebagian pihak, tetapi sebagai snapshot sukarela yang tidak diaudit, biasanya gagal menangkap kewajiban atau kewajiban di luar rantai (off-chain). Kritik Back adalah bahwa industri terus memperlakukan setiap kehancuran sebagai kasus penipuan yang terisolasi—Sam Bankman-Fried kali ini, aktor jahat lain berikutnya—sambil menghindari revisi struktural yang sebenarnya bisa menghentikan siklus tersebut.

Regulasi sebenarnya tidak sepenuhnya absen. Proses legislasi di AS telah berulang kali mencoba membawa bursa ke aturan penitipan yang lebih jelas, sebagaimana terlihat dari perkembangan terbaru ketika Bank-Bank Berupaya Membunuh RUU Kripto Terbesar dalam Sejarah AS Empat Hari Sebelum Pemungutan Suara Senat. Namun, upaya seperti itu sering mandek karena tekanan lobi atau karena para pembuat kebijakan kesulitan menyelaraskan ideal desentralisasi dengan mandat yang dapat ditegakkan.

Pemisahan Penitipan yang Tak Ada yang Inginkan

Solusi Back sederhana: mewajibkan agar bursa tidak boleh memegang aset nasabah, atau setidaknya memberi pengguna jalur yang jelas dan langsung untuk menarik dana ke self-custody tanpa terseret ke dalam proses kebangkrutan. Dalam praktiknya, ini berarti memaksa tempat perdagangan bertindak sebagai pasar murni, bukan sebagai penyedia dompet hibrida. Sebagian platform institusional sudah beroperasi seperti itu, tetapi raksasa yang menyasar ritel hampir tidak punya insentif untuk mengadopsinya secara sukarela. Risiko FTX lain sudah “dipricing”—oleh pemegang saham dan pendiri yang sisi turunnya dibatasi, bukan oleh pengguna.

Yang masih belum pasti adalah apakah gelombang penegakan berikutnya akan menargetkan masalah struktural, bukan sekadar menyorot penipuan individual. Regulator di seluruh dunia masih fokus pada pencucian uang dan klasifikasi sekuritas, sementara isu penitipan aset (custody) di bursa tertinggal. Kritik Back menunjukkan bahwa bahkan anggota komunitas Bitcoin yang paling canggih secara teknis pun frustrasi karena perubahan yang terjadi sejak 2014 begitu minim.

Sebagian dari inersia itu bersifat kultural. Etos Bitcoin mencakup “jadilah bankmu sendiri,” tetapi banyak pengguna merasa self-custody menakutkan. Solusi seperti dompet multi-tanda tangan dan pemulihan sosial memang membaik, namun default masih tetap membiarkan koin di bursa. Default itu justru menumbuhkan kerentanan yang ingin dihilangkan Back. Sementara itu, infrastruktur blockchain terus berkembang. Seperti ditunjukkan oleh Top 10 Blockchains by Developer Activity Minggu Ini, Ethereum, Solana, dan lainnya mendorong throughput serta kemampuan smart wallet yang bisa membuat perdagangan tanpa kustodian (non-custodial) lebih praktis. Tetapi sampai bursa direstrukturisasi, teknologi yang lebih baik di lapisan dasar tidak akan melindungi dana yang tersimpan di dalam kotak hitam terpusat.

Tokenisasi aset dunia nyata di rantai (on-chain), sebagaimana dicatat dalam Weekly Tokenization Roundup, membawa lebih banyak modal institusional ke ranah tersebut. Arus masuk seperti itu sering kali mensyaratkan pemisahan penitipan yang tepat sebagai prasyarat. Jika dana Treasury yang ditokenisasi mulai menuntut kustodian independen, itu bisa memberi tekanan agar seluruh industri mengikuti. Namun perubahan itu akan memakan waktu bertahun-tahun, dan sementara itu, buku pedoman yang dijelaskan Back tetap siap untuk “lari” berikutnya.

Pertanyaan bagi pengguna bukan apakah mereka mempercayai sebuah bursa hari ini—melainkan apakah mereka mempercayainya dalam enam bulan saat pasar sedang tertekan, dan apakah aset mereka akan bertahan jika ada restrukturisasi bila mereka tidak melakukannya. Peringatan Back dari Praha adalah bahwa hampir tidak ada yang berubah dalam arsitektur tempat-tempat besar yang mengindikasikan jawabannya sudah berganti.