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被华尔街冷落的以太坊
以太坊 2025：基础设施的大成与叙事的阵痛
文章作者、来源： Clow 白话区块链
2025年，以太坊经历了一场典型的“基本面与价格背离”。
8月，ETH价格突破2021年的前高，触及4900美元上方，创下历史新高。市场情绪达到“极度贪婪”，关于“以太坊超越比特币”的讨论再次甚嚣尘上。
然而好景不长，到年底，ETH价格回落至2900美元附近，较最高点跌去近40%。如果看近365天的数据，跌幅达到13.92%，波动率高达141%。
吊诡的是，这一年以太坊在技术上其实交出了一份亮眼的成绩单：成功实施Pectra和Fusaka两次里程碑式升级，彻底重构了网络的扩容能力；Layer 2生态呈现爆发式增长，Base链年收入超越众多公链；贝莱德等巨头通过BUIDL基金确立了以太坊作为现实世界资产（RWA）首选结算层的地位，基金规模达超过20亿美元。
技术在进步，生态在繁荣，但价格却在下跌。
这场“基本面与价格背离”的背后，到底发生了什么？
通缩神话的破灭
要理解这场背离,必须从Dencun升级说起。
2024年3月13日的Dencun升级，是导致以太坊通缩叙事崩塌的直接导火索。
此次升级的核心是引入EIP-4844，通过Blob交易为L2提供专用的数据可用性层。技术上，这次升级堪称完美——L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等网络的用户体验大幅改善。但在代币经济学上,却引发了剧烈震荡。
在EIP-1559机制下，ETH的燃烧量(通缩动力)直接取决于区块空间的拥堵程度。Dencun大幅增加了数据可用性的供给，但需求侧并未同步跟上——虽然L2交易量在增长，但Blob空间供过于求，导致Blob费用长期徘徊在接近零的水平。
数据最能说明问题。升级前，以太坊在高峰期日均燃烧可达数千ETH;Dencun升级后,由于Blob费用暴跌，整体燃烧量骤降。更关键的是，ETH的发行量(每个区块约1800 ETH/日)开始超过燃烧量，以太坊从通缩重回通胀状态。
根据ultrasound.money数据，2024年以太坊的年通胀率从升级前的负值转为正值，意味着ETH总供应量不再减少，而是每天净增长。这彻底颠覆了“超声波货币”(Ultra Sound Money)的叙事基础。
Dencun实际上暂时“杀死”了以太坊的通缩故事。ETH从一种“越用越少”的稀缺资产，变回了一种温和通胀的资产。这种货币政策的突然转向，让许多基于”超声波货币”理论投资ETH的人感到失望并选择离场。一位长期持有者在社交媒体上写道:“我是因为通缩才买的ETH，现在这个逻辑没了，我为什么还要持有？”
技术升级本是利好，但在短期内却成了价格杀手。这就是以太坊当下最大的悖论：L2越成功，主网价值捕获越弱；用户体验越好，ETH持有者越受伤。
L2的双面刃：吸血鬼还是护城河？
2025年，关于Layer 2与Layer 1关系的争论达到了顶峰。
从财务报表的角度看，以太坊L1的状况确实令人担忧。Coinbase开发的Base链在2025年产生了超过7500万美元的收入，占据了整个L2板块近60%的利润份额。相比之下，以太坊L1在8月虽然交易活跃，但协议收入仅为3920万美元，甚至不及Base的一个季度。
如果将以太坊视为一家公司，其营收大幅下降，而市值依然高企，这在传统价值投资者眼中显得“昂贵”。
“L2是寄生虫，正在吸干以太坊的血。”这是市场上的一种主流观点。
但深入分析会发现，事情远没有这么简单。
L2的所有经济活动最终都以ETH计价。在Arbitrum或Base上，用户支付Gas用的是ETH，在DeFi协议中，核心抵押品是ETH。L2越繁荣，ETH作为“货币”的流动性就越强。
这种货币溢价是无法单纯用L1的Gas收入来衡量的。
以太坊正在从“直接服务用户”转型为“服务L2网络”。L2向L1支付的Blob费用，本质上是购买以太坊的安全性和数据可用性。虽然目前Blob费用低，但随着L2数量的激增，这种B2B的收入模式可能比单纯依赖散户的B2C模式更具可持续性。
一个类比是：以太坊不再是零售商，而是在做批发生意。虽然单笔利润低了，但规模效应可能更大。
问题在于，市场还没有理解这种商业模式的转变。
竞争格局：多面承压
如果不谈论竞争对手，就无法完整讨论以太坊的困境。
根据Electric Capital的2025年度报告，以太坊依然是毫无争议的开发者霸主，全年活跃开发者达到31869人，其全职开发者数量是其他生态无法比拟的。
但在新开发者的争夺战中，以太坊正在失去优势。Solana的活跃开发者达到17708人，同比增长83%，并在新入行开发者中表现抢眼。
更重要的是赛道分化。
在PayFi（支付金融）领域，Solana凭借高TPS和低费率确立了领导地位。PayPal USD (PYUSD)在Solana上的发行量激增，Visa等机构也开始在Solana上测试大规模商用支付。
在DePIN（去中心化物理基建）赛道，以太坊更是遭遇重挫。由于L1和L2之间的碎片化以及Gas费波动，明星项目Render Network在2023年11月迁移至Solana。Helium、Hivemapper等头部DePIN项目均选择了Solana。
但以太坊也并非全面溃败。
在RWA（现实世界资产）和机构金融领域，以太坊保持着绝对主导地位。贝莱德的BUIDL基金20亿美元规模，大部分运行在以太坊上。这证明了在处理大规模资产结算时，传统金融机构更信任以太坊的安全性。
在稳定币市场，以太坊占据54%的份额，约1700亿美元，仍然是“互联网美元”的主要载体。
以太坊拥有最资深的架构师和研究员，适合构建复杂的DeFi和金融基础设施；而竞争对手则吸引了大量Web2转型来的应用层开发者，适合构建面向消费者的App。
这是两种不同的生态定位，也决定了未来的竞争走向。
华尔街的“暧昧”态度
“似乎没得到华尔街主流金融机构的强势认可。”
这种感觉并非错觉。The Block数据显示，截至年底，以太坊ETF净流入约98亿美元，而比特币ETF则高达218亿美元。
为什么机构对以太坊如此“冷淡”？
核心原因是：由于监管限制，2025年上市的现货ETF剔除了质押功能。
华尔街最看重的是现金流。以太坊原生的3-4%质押收益率本是其对抗美债的核心竞争力。然而，对于贝莱德或富达的客户而言，持有一个“零息”的风险资产（ETF中的ETH），远不如直接持有美债或高股息股票有吸引力。
这直接导致了机构资金流入的“天花板”效应。
更深层的问题是定位模糊。在2021年周期中，机构将ETH视为加密市场的“科技股指数”，即高贝塔资产——市场好，ETH就应该涨得比BTC多。
但在2025年，这个逻辑不再成立。如果追求稳健，机构选择BTC；如果追求高风险高回报，他们转向其他高性能公链或AI相关代币。ETH的“阿尔法”收益不再明确。
然而，机构也并非完全放弃以太坊。
贝莱德BUIDL基金的20亿美元全部在以太坊上，这释放了一个清晰的信号：在处理数亿美元级别的资产结算时，传统金融机构只信任以太坊的安全性和法律确定性。
机构对以太坊的态度，更像是“战略认可，但战术观望”。
翻盘的五大可能
面对当前的低迷，以太坊未来靠什么翻盘？
第一，质押ETF的破冰。
2025年的ETF只是“半成品”，机构持有ETH无法获得质押收益。一旦带有质押功能的ETF获批，ETH将瞬间变成一种年化收益3-4%的美元计价资产。
对于全球养老金、主权财富基金而言，这种兼具科技成长性（价格上涨）和固定收益（质押回报）的资产，将成为资产配置表中的标配。
第二，RWA的爆发。
以太坊正在成为华尔街的新后端。贝莱德的BUIDL基金规模达20亿美元，虽然目前已扩展到多链，以太坊仍是主要链之一。
2026年，随着更多国债、房地产、私募股权基金上链，以太坊将承载数万亿美元的资产。这些资产虽然不一定产生高额Gas费，但会锁定海量的ETH作为流动性与抵押品，极大地减少市场流通盘。
第三，Blob市场的供需逆转。
Fusaka导致的通缩失效只是暂时性的供需错配。目前Blob空间利用率仅为20%-30%，随着L2上诞生爆款应用（如Web3游戏、SocialFi），Blob空间将被填满。
一旦Blob市场饱和，其费用将呈指数级上升。Liquid Capital分析，随着L2交易量的增长，到2026年，Blob费用可能贡献ETH总燃烧量的30%-50%。届时，ETH将重回“超声波货币”的通缩轨道。
第四，L2互操作性的突破。
目前L2生态的碎片化（流动性割裂、用户体验差）是阻碍大规模采用的主要障碍。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。
更重要的是基于L1的共享排序器技术。它将允许所有L2共享同一个去中心化排序器池，不仅解决了跨链原子交换的问题，还能让L1重新捕获价值（排序器需要质押ETH）。
当用户在Base、Arbitrum、Optimism之间切换如同在微信内切换小程序一样流畅时，以太坊生态的网络效应将呈指数级爆发。
第五，2026技术路线图。
以太坊的进化并未止步。Glamsterdam（2026上半年）将重点优化执行层，大幅提升智能合约的开发效率和安全性，降低Gas成本，为复杂的机构级DeFi应用铺路。
Hegota（2026下半年）与Verkle Trees则是终局之战的关键。Verkle Trees将允许无状态客户端的运行，这意味着用户可以在手机甚至浏览器上验证以太坊网络，而无需下载TB级的数据。
这将使以太坊在去中心化程度上遥遥领先于所有竞争对手。
小结
以太坊在2025年的表现“难看”，并非因为其失败了，而是因为它正在经历一场从“散户投机平台”向“全球金融基础设施”转型的痛苦蜕变。
它牺牲了短期的L1收入，换取了L2的无限扩展性。
它牺牲了短期的币价爆发力，换取了机构级资产（RWA）的合规与安全护城河。
这是一场商业模式的根本性转变：从B2C到B2B，从赚交易手续费到做全球结算层。
对于投资者而言，现在的以太坊就像是2010年代中期转型云服务时的微软——虽然股价暂时低迷，且面临新兴对手的挑战，但其构建的深层网络效应和护城河，正在为下一个阶段积蓄力量。
问题不在于以太坊能否崛起，而在于市场何时理解这场转型的价值。
文章作者、来源： Clow 白话区块链
2025年，以太坊经历了一场典型的“基本面与价格背离”。
8月，ETH价格突破2021年的前高，触及4900美元上方，创下历史新高。市场情绪达到“极度贪婪”，关于“以太坊超越比特币”的讨论再次甚嚣尘上。
然而好景不长，到年底，ETH价格回落至2900美元附近，较最高点跌去近40%。如果看近365天的数据，跌幅达到13.92%，波动率高达141%。
吊诡的是，这一年以太坊在技术上其实交出了一份亮眼的成绩单：成功实施Pectra和Fusaka两次里程碑式升级，彻底重构了网络的扩容能力；Layer 2生态呈现爆发式增长，Base链年收入超越众多公链；贝莱德等巨头通过BUIDL基金确立了以太坊作为现实世界资产（RWA）首选结算层的地位，基金规模达超过20亿美元。
技术在进步，生态在繁荣，但价格却在下跌。
这场“基本面与价格背离”的背后，到底发生了什么？
通缩神话的破灭
要理解这场背离,必须从Dencun升级说起。
2024年3月13日的Dencun升级，是导致以太坊通缩叙事崩塌的直接导火索。
此次升级的核心是引入EIP-4844，通过Blob交易为L2提供专用的数据可用性层。技术上，这次升级堪称完美——L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等网络的用户体验大幅改善。但在代币经济学上,却引发了剧烈震荡。
在EIP-1559机制下，ETH的燃烧量(通缩动力)直接取决于区块空间的拥堵程度。Dencun大幅增加了数据可用性的供给，但需求侧并未同步跟上——虽然L2交易量在增长，但Blob空间供过于求，导致Blob费用长期徘徊在接近零的水平。
数据最能说明问题。升级前，以太坊在高峰期日均燃烧可达数千ETH;Dencun升级后,由于Blob费用暴跌，整体燃烧量骤降。更关键的是，ETH的发行量(每个区块约1800 ETH/日)开始超过燃烧量，以太坊从通缩重回通胀状态。
根据ultrasound.money数据，2024年以太坊的年通胀率从升级前的负值转为正值，意味着ETH总供应量不再减少，而是每天净增长。这彻底颠覆了“超声波货币”(Ultra Sound Money)的叙事基础。
Dencun实际上暂时“杀死”了以太坊的通缩故事。ETH从一种“越用越少”的稀缺资产，变回了一种温和通胀的资产。这种货币政策的突然转向，让许多基于”超声波货币”理论投资ETH的人感到失望并选择离场。一位长期持有者在社交媒体上写道:“我是因为通缩才买的ETH，现在这个逻辑没了，我为什么还要持有？”
技术升级本是利好，但在短期内却成了价格杀手。这就是以太坊当下最大的悖论：L2越成功，主网价值捕获越弱；用户体验越好，ETH持有者越受伤。
L2的双面刃：吸血鬼还是护城河？
2025年，关于Layer 2与Layer 1关系的争论达到了顶峰。
从财务报表的角度看，以太坊L1的状况确实令人担忧。Coinbase开发的Base链在2025年产生了超过7500万美元的收入，占据了整个L2板块近60%的利润份额。相比之下，以太坊L1在8月虽然交易活跃，但协议收入仅为3920万美元，甚至不及Base的一个季度。
如果将以太坊视为一家公司，其营收大幅下降，而市值依然高企，这在传统价值投资者眼中显得“昂贵”。
“L2是寄生虫，正在吸干以太坊的血。”这是市场上的一种主流观点。
但深入分析会发现，事情远没有这么简单。
L2的所有经济活动最终都以ETH计价。在Arbitrum或Base上，用户支付Gas用的是ETH，在DeFi协议中，核心抵押品是ETH。L2越繁荣，ETH作为“货币”的流动性就越强。
这种货币溢价是无法单纯用L1的Gas收入来衡量的。
以太坊正在从“直接服务用户”转型为“服务L2网络”。L2向L1支付的Blob费用，本质上是购买以太坊的安全性和数据可用性。虽然目前Blob费用低，但随着L2数量的激增，这种B2B的收入模式可能比单纯依赖散户的B2C模式更具可持续性。
一个类比是：以太坊不再是零售商，而是在做批发生意。虽然单笔利润低了，但规模效应可能更大。
问题在于，市场还没有理解这种商业模式的转变。
竞争格局：多面承压
如果不谈论竞争对手，就无法完整讨论以太坊的困境。
根据Electric Capital的2025年度报告，以太坊依然是毫无争议的开发者霸主，全年活跃开发者达到31869人，其全职开发者数量是其他生态无法比拟的。
但在新开发者的争夺战中，以太坊正在失去优势。Solana的活跃开发者达到17708人，同比增长83%，并在新入行开发者中表现抢眼。
更重要的是赛道分化。
在PayFi（支付金融）领域，Solana凭借高TPS和低费率确立了领导地位。PayPal USD (PYUSD)在Solana上的发行量激增，Visa等机构也开始在Solana上测试大规模商用支付。
在DePIN（去中心化物理基建）赛道，以太坊更是遭遇重挫。由于L1和L2之间的碎片化以及Gas费波动，明星项目Render Network在2023年11月迁移至Solana。Helium、Hivemapper等头部DePIN项目均选择了Solana。
但以太坊也并非全面溃败。
在RWA（现实世界资产）和机构金融领域，以太坊保持着绝对主导地位。贝莱德的BUIDL基金20亿美元规模，大部分运行在以太坊上。这证明了在处理大规模资产结算时，传统金融机构更信任以太坊的安全性。
在稳定币市场，以太坊占据54%的份额，约1700亿美元，仍然是“互联网美元”的主要载体。
以太坊拥有最资深的架构师和研究员，适合构建复杂的DeFi和金融基础设施；而竞争对手则吸引了大量Web2转型来的应用层开发者，适合构建面向消费者的App。
这是两种不同的生态定位，也决定了未来的竞争走向。
华尔街的“暧昧”态度
“似乎没得到华尔街主流金融机构的强势认可。”
这种感觉并非错觉。The Block数据显示，截至年底，以太坊ETF净流入约98亿美元，而比特币ETF则高达218亿美元。
为什么机构对以太坊如此“冷淡”？
核心原因是：由于监管限制，2025年上市的现货ETF剔除了质押功能。
华尔街最看重的是现金流。以太坊原生的3-4%质押收益率本是其对抗美债的核心竞争力。然而，对于贝莱德或富达的客户而言，持有一个“零息”的风险资产（ETF中的ETH），远不如直接持有美债或高股息股票有吸引力。
这直接导致了机构资金流入的“天花板”效应。
更深层的问题是定位模糊。在2021年周期中，机构将ETH视为加密市场的“科技股指数”，即高贝塔资产——市场好，ETH就应该涨得比BTC多。
但在2025年，这个逻辑不再成立。如果追求稳健，机构选择BTC；如果追求高风险高回报，他们转向其他高性能公链或AI相关代币。ETH的“阿尔法”收益不再明确。
然而，机构也并非完全放弃以太坊。
贝莱德BUIDL基金的20亿美元全部在以太坊上，这释放了一个清晰的信号：在处理数亿美元级别的资产结算时，传统金融机构只信任以太坊的安全性和法律确定性。
机构对以太坊的态度，更像是“战略认可，但战术观望”。
翻盘的五大可能
面对当前的低迷，以太坊未来靠什么翻盘？
第一，质押ETF的破冰。
2025年的ETF只是“半成品”，机构持有ETH无法获得质押收益。一旦带有质押功能的ETF获批，ETH将瞬间变成一种年化收益3-4%的美元计价资产。
对于全球养老金、主权财富基金而言，这种兼具科技成长性（价格上涨）和固定收益（质押回报）的资产，将成为资产配置表中的标配。
第二，RWA的爆发。
以太坊正在成为华尔街的新后端。贝莱德的BUIDL基金规模达20亿美元，虽然目前已扩展到多链，以太坊仍是主要链之一。
2026年，随着更多国债、房地产、私募股权基金上链，以太坊将承载数万亿美元的资产。这些资产虽然不一定产生高额Gas费，但会锁定海量的ETH作为流动性与抵押品，极大地减少市场流通盘。
第三，Blob市场的供需逆转。
Fusaka导致的通缩失效只是暂时性的供需错配。目前Blob空间利用率仅为20%-30%，随着L2上诞生爆款应用（如Web3游戏、SocialFi），Blob空间将被填满。
一旦Blob市场饱和，其费用将呈指数级上升。Liquid Capital分析，随着L2交易量的增长，到2026年，Blob费用可能贡献ETH总燃烧量的30%-50%。届时，ETH将重回“超声波货币”的通缩轨道。
第四，L2互操作性的突破。
目前L2生态的碎片化（流动性割裂、用户体验差）是阻碍大规模采用的主要障碍。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。
更重要的是基于L1的共享排序器技术。它将允许所有L2共享同一个去中心化排序器池，不仅解决了跨链原子交换的问题，还能让L1重新捕获价值（排序器需要质押ETH）。
当用户在Base、Arbitrum、Optimism之间切换如同在微信内切换小程序一样流畅时，以太坊生态的网络效应将呈指数级爆发。
第五，2026技术路线图。
以太坊的进化并未止步。Glamsterdam（2026上半年）将重点优化执行层，大幅提升智能合约的开发效率和安全性，降低Gas成本，为复杂的机构级DeFi应用铺路。
Hegota（2026下半年）与Verkle Trees则是终局之战的关键。Verkle Trees将允许无状态客户端的运行，这意味着用户可以在手机甚至浏览器上验证以太坊网络，而无需下载TB级的数据。
这将使以太坊在去中心化程度上遥遥领先于所有竞争对手。
小结
以太坊在2025年的表现“难看”，并非因为其失败了，而是因为它正在经历一场从“散户投机平台”向“全球金融基础设施”转型的痛苦蜕变。
它牺牲了短期的L1收入，换取了L2的无限扩展性。
它牺牲了短期的币价爆发力，换取了机构级资产（RWA）的合规与安全护城河。
这是一场商业模式的根本性转变：从B2C到B2B，从赚交易手续费到做全球结算层。
对于投资者而言，现在的以太坊就像是2010年代中期转型云服务时的微软——虽然股价暂时低迷，且面临新兴对手的挑战，但其构建的深层网络效应和护城河，正在为下一个阶段积蓄力量。
问题不在于以太坊能否崛起，而在于市场何时理解这场转型的价值。
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Arkstream Capital：当加密资产2025年重归「金融逻辑」
2025年加密市场进入由外部变量主导的深度化阶段，定价框架从链上叙事转向政策合规、宏观流动性与金融入口竞争。ETF、稳定币、企业财库和IPO构成多通道资金入口，行业演进聚焦产品线驱动，稳定币分层、链上衍生品基础设施化与预测市场扩展推动结构升级，IPO重启标志证券化突围，加速行业向制度化与公开市场定价靠拢。
文章作者：ArkStream Capital
文章来源：Arkstream Capital
TL;DR
* 2025 核心变化：定价框架「外部化」。不再主要靠单一公链周期/叙事自循环，而是被政策与合规 + 宏观流动性/风险偏好 + 杠杆与风控共同主导；价格弹性取决于资金从哪些入口进来、买什么标的、压力下怎么退出
* 资金入口从「链上杠杆单通道」变为多通道并行：ETF（标准化配置）+ 稳定币美元底座（链上结算/周转）+ DAT（上市公司融资能力→现货需求函数）+ 上市路径（IPO）（把牌照/托管/清算/机构服务等能力映射为可买的股票现金流）
* 行业内部的演进：从「叙事驱动」转向「产品线驱动」——稳定币分层（现金层 vs 收益型效率工具，后者更周期化）、链上永续进入基础设施化并走向份额战、预测市场从加密原生扩展为事件合约市场，行业节奏更容易与宏观/政治变量耦合
* 上市路径/IPO：2025 9 家加密/相关公司完成 IPO，合计募资 ~77.4 亿美元；估值覆盖 ~18 亿–230 亿美元；初始流通盘 ~7.6%–26.5%
* 2026 潜在 IPO 候选：Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus（约 10 家）
* 可观测的资金入口：稳定币总供给 ~2050 亿 → ~3000 亿+（结构：USDT ~1867 亿、USDC ~770 亿）；IBIT 年内净流入 ~254 亿美元；DAT 采用公司达数百家、合计持仓千亿美元级；链上永续近 30 日成交 ~1.081 万亿美元、OI ~154 亿美元；预测市场 2025 全年交易量 ~440 亿美元；USDe ~150 亿 → ~85 亿 → ~60–70 亿
2025 年加密市场的主线不再围绕单一公链的技术周期或链上叙事的自循环展开，而是进入「外部变量定价与金融入口竞争」主导的深度化阶段。政策与合规框架决定长期资本的准入边界，宏观流动性与风险偏好决定趋势能否延续，衍生品杠杆与平台风控机制则在关键节点重塑波动形态与回撤速度。更重要的是，2025 年开始被市场反复验证的一条主线在于：决定价格弹性的，不再只是「链上叙事强度」，而是资金通过哪些入口进入、落在什么可投资标的上、以及在压力下如何退出。外部变量和内部演进合力推动了 2025 年加密行业的转变，也更加奠定了未来加密行业发展的两条清晰路径。
制度化加速与证券化突围：2025 年加密市场的外部变量主导期
「金融化」在 2025 年发生了结构性迁移。资金进入方式不再局限于链上原生杠杆，而是分化为多条并行、分层清晰的通道。加密配置从单一的「资产敞口（现货/ETF）扩展为「资产敞口 + 产业股权」的双线结构，市场定价也从偏叙事—仓位—杠杆」的单轴驱动，转向「制度—资金流—融资能力—风险传导」的综合框架。
一方面，标准化产品（如 ETF）把加密资产纳入投资组合的风险预算与被动配置框架；稳定币供给扩张夯实链上美元结算底座，提升市场的内生结算与周转能力；企业财库（DAT）策略则把上市公司的融资能力与资产负债表扩张，直接映射为现货需求函数。另一方面，加密公司通过 IPO 把牌照、托管、交易清算与机构服务能力「证券化」为上市公司股票，让机构资金第一次可以用熟悉的方式买入加密金融基础设施的现金流与合规护城河，并引入更清晰的对标体系与退出机制。
IPO 在资金结构中承担的是「买产业、买现金流、买合规能力」的角色，这一路径在 2025 年迅速打通，成为了头部加密公司的优先选择之一，也成为了加密行业的外部变量。
在这之前的 5 年，这条路径尚未明确，原因并非公开市场形式上关闭了加密公司上市，而是上市在实务层面长期处于「高门槛、难定价、难承销」的状态：
一方面，监管口径不清叠加高强度执法，使交易、经纪、托管、发行等核心业务需要在招股材料中承受更高密度的法律不确定性披露与风险折价（例如 SEC 在 2023 年起诉 Coinbase，指控其作为未注册的交易平台/经纪商/清算机构运营，强化了「业务性质可能被追溯式认定」的不确定性）。
另一方面，会计与审计口径对托管类业务的资本与负债呈现趋严也抬升了合规成本与机构合作门槛（例如 SAB 121 对「为客户保管加密资产」的会计处理提出了更严格的资产/负债列示要求，被市场广泛认为显著提高了金融机构开展加密托管业务的资产负担与审计摩擦）。
同时，行业信用冲击与宏观紧缩叠加，使美股整体 IPO 窗口收缩，很多项目即便想借助公开市场也更倾向于延后或改道（如 Circle 在 2022 年终止 SPAC 合并、Bullish 在 2022 年叫停 SPAC 上市计划）。更关键的是，从一级市场执行层面看，这些不确定性会被放大为真实的「承销摩擦」：承销商在立项阶段需要通过内部合规与风险委员会，对业务边界是否可能被追溯式认定、关键收入是否会被重分类、托管与客户资产隔离是否引入额外资产负债表负担、以及潜在执法/诉讼是否触发重大披露与赔偿风险做压力测试；一旦这些问题难以标准化解释，就会导致尽调与法律成本显著上升、招股书风险因素变长、订单质量不稳，最终反映为更保守的估值区间与更高的风险折价。对发行公司而言，这会直接改变策略选择：与其在「解释成本高、定价被压、上市后波动不可控」的环境中勉强推进，不如延后发行、转向私募融资或寻求并购/其他路径。上述约束共同决定：在那一阶段，IPO 更像是少数公司的「选择题」，而非可持续的融资与定价机制。
而 2025 年的关键变化，正是上述阻力出现了更明确的「解除/缓和」，使上市路径重新具备连续性预期。最具代表性的信号之一，是 SEC 在 2025 年 1 月发布 SAB 122 并撤销 SAB 121（当月生效），直接移除了机构参与托管与相关业务时最受争议、最「重资产负担」的会计障碍，改善银行/托管链条的可扩张性，也降低相关公司在招股书层面的结构性负担与不确定性折价。同一时期，SEC 设立加密资产工作组并释放推进更清晰监管框架的信号，在预期层面压低「规则会不会变、会不会追溯」的不确定性溢价；而年中稳定币领域的立法进展进一步提供「框架级」确定性，使稳定币、清算与机构服务等关键环节更容易被传统资本以可审计、可对标的方式纳入估值体系。
这些变化会沿着一级市场的执行链条迅速传导：对承销商而言，更容易从「不可解释、不可定价」转化为「可披露、可计量、可对标」的合规条件——能写进招股书、能被买方横向比较，承销团也就更容易给出估值区间、把握发行节奏，并投入研究覆盖与分销资源。对发行公司而言，这意味着 IPO 不再只是「融资动作」，而是一套把收入质量、客户资产保护、内控与治理结构工程化为「可投资产」的过程。进一步地，虽然美股不像港股有明确的「基石投资者」制度，但簿记阶段的 anchor 订单与长线账户（大型共同基金、主权资金、部分 crossover funds）在功能上承担类似作用：当监管与会计摩擦缓和、行业信用风险出清后，高质量需求更可能回到订单簿中，帮助定价更稳定、发行更连续，从而让 IPO 更可能从「偶发窗口」回到「可持续的融资与定价机制」。
最终，政策与会计口径的边际改善会通过一级市场与资金配置链条，具体地映射到全年行情的节奏与资金流向上。从 2025 年的年度展开看，上述结构性变化更像接力式显性化。
2025 年初，监管折价收敛推动制度预期重估，配置路径更清晰的核心资产率先受益；随后市场进入对宏观硬边界的反复确认期，利率路径与财政政策使加密资产更深地嵌入全球风险资产（尤其美股成长股）的波动模型。进入年中，DAT 的反身性逐步显性化：采用类似财库策略的上市公司数量上升到数百家量级、合计持仓规模达到千亿美元级别，资产负债表扩张成为重要的边际需求来源；同时 ETH 相关的财库配置升温，使「资产负债表扩张—现货需求」的传导不再只围绕 BTC 展开。到了三、四季度，在多条通道并行、资金在不同入口之间再平衡的背景下，公开市场的估值中枢与发行条件开始更直接地影响加密赛道的资金分配：发行是否顺利、定价是否被认可，逐步成为衡量「产业融资能力与合规溢价」的风向标，并通过资金在「买币/买股」之间的再分配间接传导到现货定价。随着 Circle 等交易提供「估值锚」，以及更多公司推进上市申报与筹备，IPO 也从「定价参考」进一步演化为影响资金结构的核心变量：ETF 主要解决「能不能配、怎么纳入组合」的问题，而 IPO 则进一步解决「配什么、如何对标、如何退出」的问题，推动部分资金从高周转的链上杠杆生态转向更长期的产业股权配置。
更重要的是，这种「入口竞争」并非停留在解释框架上，而是可以在资金数据与市场行为中被直接观测到。稳定币作为链上美元结算基底，2025 年供给规模从约 2050 亿美元抬升至 3000 亿美元区间并在年末附近稳定，为链上交易扩张与去杠杆过程提供更厚的结算与流动性缓冲；ETF 资金流沉淀为显性定价因子，在宏观波动与机构再平衡扰动下，IBIT 仍实现约 254 亿美元的年内净流入，使「净流向/再平衡节奏」对价格弹性的解释力上升；DAT 的规模化使上市公司资产负债表开始直接影响现货供需结构，上行期可能强化趋势扩张，下行期也可能因估值溢价收缩与融资受限触发反向传导，进而让传统资本市场与加密市场的波动相互耦合。与此同时，IPO 也提供了另一组量化证据：2025 年共有 9 家加密/加密相关公司完成 IPO，合计融资约 77.4 亿美元，说明公开市场融资窗口不仅存在，而且具备真实承载能力。
在此背景下，IPO 成为了 2025 年加密市场的「外部结构性变量：它一方面扩展了合规资金可配置的标的范围，为稳定币、交易/清算、经纪与托管等环节提供公开市场的估值锚与可对标体系，并通过「股票」形态改变资金的持有周期与退出机制；但另一方面，其边际增量并非线性，仍会受到宏观风险偏好、二级市场估值中枢与发行窗口的约束。
综合全年，2025 年可以概括为「制度化加速、宏观约束强化与证券化重启」的组合年份：制度与合规路径推进提升了加密资产的可配置化程度，使资金入口从单一链上结构扩展为 ETF、稳定币基底、DAT 与 IPO 的并行体系；同时，利率、关税与财政摩擦持续塑造流动性边界，使行情更接近传统风险资产的「宏观驱动型波动」。由此带来的赛道分化，以及「上市公司载体」的回归，将构成 2026 年的重要前奏。
IPO 窗口回暖：从叙事溢价到金融原语
2025 年，加密相关公司的美股 IPO 窗口明显回暖，并从「概念上的窗口打开」演化为一组可被量化检验的公开市场样本：全年按样本口径共有 9 家加密/加密相关公司完成 IPO，合计募资约 77.4 亿美元，说明公开市场对「合规可达的数字金融资产」已恢复到可观规模的融资承接能力，而非象征性小单。在估值层面，这组 IPO 的估值覆盖约 18 亿美元到 230 亿美元区间，基本覆盖稳定币与数字金融基础设施、合规交易平台与交易/清算基础设施、受监管经纪渠道，以及链上信贷/RWA 等关键环节，使行业开始拥有可跟踪、可对标的权益资产样本池；这不仅提供了「稳定币—交易—经纪—机构服务—链上信贷/RWA」链条的估值锚点，也让市场对加密公司的定价语言更系统地向金融机构框架迁移（更强调合规与牌照、风控与运营韧性、收入质量与可持续利润）。在市场表现上，2025 年样本普遍呈现「首发阶段强、随后快速分化」的共同特征：发行结构上多家公司初始流通盘偏紧（约 7.6%–26.5% 区间），使得风险偏好窗口打开时短期价格发现更具弹性；二级市场首日整体偏强，部分标的出现翻倍级再定价、其余亦多为两位数正回报，且不少公司在首周与首月延续强势，反映买方在窗口期对该类资产存在「持续承接」而非一次性定价；但进入 1–6 个月后分化显著加大，并更贴近「宏观 + 质量」的传统风险资产逻辑——更偏零售与交易型业务的公司对风险偏好切换更敏感、回撤更快，而更偏上游基础设施与制度化承接能力的资产更容易获得持续再评级。
更关键的是，美股加密公司 IPO 的「回归」之所以会受到热捧，本质上是它同时满足了公开市场在一个窗口期最在意的三件事：可买、可比、可退出。
第一，它把过去难以进入的「加密金融基础设施现金流」变成了传统账户可以直接持有的股票资产，天然适配共同基金、养老金、主权资金等长线资金的合规与风控框架；
第二，IPO 让行业第一次拥有一批可横向对标的权益样本，买方不再只能用「叙事强度/交易量外推」来拍估值，而是可以用金融机构熟悉的语言进行分层——合规成本与牌照壁垒、风险准备与内控治理、客户结构与留存、收入质量与资本效率——当定价方法更标准化，买方就更愿意在窗口期给出更高的确定性溢价；
第三，IPO 把退出机制从「链上流动性与情绪周期」部分迁移到「公开市场流动性 + 做市/研究覆盖 + 指数与机构再平衡」，这使得资金敢于在发行阶段给出更强的订单质量（包括更稳定的长线需求与 anchor 订单），进而反过来强化首发阶段的再定价动能。换句话说，热捧并非单纯来自风险偏好，而是来自「制度化可达性」带来的风险溢价下降：当资产变得更容易被审计、更容易被比较、更容易被纳入风险预算，公开市场就更愿意为其支付溢价。
在这其中，Circle 是最具代表性的「稳定币赛道权益估值锚」案例：其 IPO 以 31 美元定价、募资约 10.54 亿美元、对应 IPO 估值约 64.5 亿美元，而二级市场在窗口期对其进行了强烈再定价——首日约 +168.5%、首周约 +243.7%、首月约 +501.9%，中途冲至峰值 298.99 美元对应最大涨幅约 +864.5%，即便在半年维度样本点位仍约 +182.1%。Circle 的意义不在于「涨幅本身」，而在于它把「稳定币」从过去更多依赖链上增长叙事的资产，第一次以公开权益的方式被市场定价为一种可审计、可对标、可纳入风险预算的「金融基础设施现金流」：合规护城河与结算网络效应不再只是概念，而是通过发行定价与二级持续承接被直接体现在估值中枢的抬升上。同时，Circle 也验证了美股对该类资产的典型「买单方式」——窗口打开时，小流通盘叠加高质量买方需求会放大价格弹性；但窗口收缩后，估值会更快回归到基本面兑现、周期敏感度与盈利质量的分化。这也构成我们对美股加密公司 IPO 偏乐观的核心理由：公开市场并不会无差别抬估值，但它会更快、更明确地完成分层，而一旦优质资产在公开市场建立起可对标的估值锚，它的资本成本会下降、再融资与并购货币会更强、增长与合规投入的正循环也更容易跑出来——这比短期涨跌更重要。
展望 2026 年，市场关注点将从「窗口是否存在」升级为「后续上市项目能否接续推进、形成更连续的发行节奏」。按当前市场预期，潜在候选包括 Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus 等，合计约 10 家，覆盖从托管与机构合规入口、交易平台与经纪渠道、稳定币与结算底座、资产代币化与合规发行基础设施，到硬件安全与新型信息市场等更完整产业链条。若这些项目能够在公开市场持续落地，并获得相对稳定的资金承接，其意义将不仅是「多了几笔融资」，而是把投资者对加密公司的买单逻辑进一步标准化：更愿意为合规护城河、风控与治理、收入质量与资本效率支付溢价，同时也会在宏观逆风或发行条件转弱时，更快通过估值中枢与二级表现完成筛选。总体而言，我们看好美股加密公司 IPO 的方向性趋势：2025 年已经用数量、融资规模与市场再定价验证了公开市场的承接能力；而如果 2026 年能延续这种「连续发行 + 稳定承接」的态势，IPO 将更像一种可持续的资本循环——把行业从「叙事驱动的阶段性行情」进一步推向「公开市场可持续定价」，并让真正具备合规与现金流质量的公司在更低资本成本下持续扩大领先优势。
行业结构分化与产品线成型：加密行业内部演进
要判断这条公开市场路径能否延续、以及哪些公司更容易被市场「买单」，关键不在于再说一次「窗口是否存在」，而在于回到 2025 年行业内部已经发生的结构性演进：增长驱动正在从单点叙事切换为多条可持续的产品线，并在宏观与监管约束下形成更接近传统风险资产的波动与分化机制——也正是在这套机制里，资本市场会决定什么样的商业模式配得上更稳定的估值中枢与更低的资本成本。
2025 年，加密行业内部的结构性变化比以往更清晰：市场增长不再主要依赖单一叙事驱动的风险偏好外溢，而是由若干条更可持续的「产品线」共同拉动——交易基础设施更专业化、应用形态更贴近主流金融、资金入口更合规化，并逐步形成跨链上与链下的闭环。与此同时，资金行为与定价节奏也更深度地纳入全球风险资产框架：波动更像「宏观窗口下的风险预算再平衡」，而不再是过去那种主要由链上叙事与内部流动性循环驱动的相对独立行情。对从业者而言，这意味着讨论重心从「哪个叙事会爆发」转向「哪些产品能稳定地产生交易、留住流动性，并经受宏观波动与监管约束的压力测试」。
在这一框架下，传统「加密四年周期」在 2025 年进一步弱化。周期逻辑并未消失，但其解释力被显著稀释：ETF、稳定币、企业财库等通道把更大体量的资金纳入可观测、可再平衡的资产配置体系；同时，利率与美元流动性边界成为更硬的约束条件，使风险预算、杠杆定价与去杠杆路径更接近传统市场。结果是，上行越来越依赖「宏观风险偏好 + 净流入」共振，下行则更容易在「流动性收紧 + 杠杆去化」中被放大。全年各赛道的表现更像一套协同演进：真正推动结构升级的，不是单点叙事爆发，而是稳定币扩张、衍生品深化、事件合约等底层金融化产品不断把资金入口与交易场景做厚，并同步强化风险传导。
稳定币在 2025 年呈现出两条同时推进、但节奏并不同步的主线：一条是「合规确定性抬升」，另一条是「收益型模型的周期性波动」。前者的关键在于，随着合规框架与更可比的市场样本出现，稳定币商业模式更容易被主流资金按现金流与风险属性进行定价；后者则体现为收益型/合成美元对基差、对冲成本与风险预算高度敏感，在扩张后出现明显收缩。以 Ethena 的 USDe 为例，其供应量在 10 月初接近 150 亿美元高位后，于 11 月回落至约 85 亿美元附近，并在 10 月中旬去杠杆窗口出现短暂脱锚。行业层面的启示是：收益型稳定币更接近「宏观与基差的放大器」——顺风期贡献流动性，逆风期放大波动与风险再定价。
交易基础设施升级在 2025 年以链上衍生品为核心加速推进。以 Hyperliquid 为代表的平台在深度、撮合、资金效率与风控体验上持续逼近中心化交易平台，并在年中出现单月约 3000 亿美元量级的成交口径，说明链上衍生品已具备规模化承载的基础。与此同时，Aster、Lighter 等新进入者从产品结构、费用与激励体系切入，推动赛道从「单一平台红利」走向「份额竞争」。竞争的本质不在于短期交易量，而在于极端行情下能否维持可用深度、清算秩序与稳定的风险框架；而衍生品扩张也让波动更「宏观化」——当利率与风险偏好切换时，链上与链下的去杠杆往往更同步、更快速。
预测市场在 2025 年从加密原生应用扩展为更广义的事件合约市场，成为新的增量交易场景。以 Polymarket 等平台为代表，事件合约的参与度与交易规模显著抬升；月度交易规模从 2024 年初不足 1 亿美元增长至 2025 年 11 月超过 130 亿美元，体育与政治成为主要品类。其更深层的意义在于：事件合约把宏观与公共议题转化为可交易的概率曲线，天然适配媒体传播与信息分发，更容易形成跨圈层的用户入口，并进一步强化加密与宏观变量（乃至政治变量）的耦合。
综合来看，2025 年的结构升级正在把行业从「叙事主导的价格发现」推向「产品主导的资金组织」。稳定币的分层、链上衍生品的基础设施化、事件合约的场景化，共同扩展了资金入口与交易场景，也让风险传导更快、更体系化；在宏观与利率约束增强的背景下，市场周期结构进一步向主流风险资产靠拢，四年周期的解释力持续被削弱。
稳定币的双主线 合规化确定性与收益型周期
2025 年，稳定币从链上交易媒介升级为加密体系的美元清算层与资金底座，并完成了清晰分层：USDT/USDC 继续构成主流法币稳定币「现金层」，提供覆盖全球交易与结算的流动性网络；USDe/USDF 等收益型/合成美元则更像风险偏好与基差驱动的「效率工具」，在扩张与收缩中呈现显著周期性。
全年最直接的信号是链上美元基底的实质加厚：稳定币总供给由约 2050 亿美元扩张至 3000 亿美元以上，且高度集中于头部（年末附近 USDT 约 1867 亿美元、USDC 约 770 亿美元）；发行方合计持有约 1550 亿美元美国国库券，使稳定币更接近「代币化现金 + 短久期国债」的基础设施组合。使用侧同样强化：稳定币占据约 30% 的链上加密交易量，年内链上活动累计超 4 万亿美元，支付型链上交易规模被估算在 200–300 亿美元/日量级，跨境结算与资金调拨的真实需求持续抬升。
制度层面，7 月落地的 GENIUS Act 将支付型稳定币纳入许可发行、1:1 储备、赎回与披露等要求，并为境外发行人设置准入路径，使「合规溢价」开始制度化定价：USDC 更受益于合规与机构可用性强化，而 USDT 不宜简单归类为美国框架下的合规稳定币，其优势在全球流动性网络，但美国市场可获得性将更依赖实施细则与渠道合规。
收益型赛道则完成再定位：以 Ethena 的 USDe 为例，供给从 10 月初约 148 亿美元高位回落至年末约 60–70 亿美元，验证其「顺风扩张、逆风收缩」的结构化属性。
展望 2026 年，稳定币仍是最确定的增长轨道：主流法币稳定币竞争将从规模转向渠道与清算网络，收益型产品继续提供顺风期流动性但将以压力测试与赎回韧性被更严格定价。
链上衍生品平台升级与份额战争
2025 年，链上永续合约从「可用产品」跨入「可承载主流交易」的基础设施阶段：撮合与延迟、保证金与清算机制、风险参数与风控联动更接近中心化交易平台的工程标准，链上衍生品开始在部分时段具备分流主流成交、参与价格发现的能力。与此同时，资金与风险传导更「宏观化」：在美股风险偏好与利率预期切换的窗口，链上永续合约的波动与去杠杆节奏更容易与传统风险资产同向共振，市场周期对「宏观流动性—风险预算」的敏感度显著上升。
规模端已形成可持续跟踪的「链上衍生品盘子」。以 2025 年末的样本时点口径，链上永续合约近 30 日成交量约 1.081 万亿美元，全市场未平仓合约约 154 亿美元，反映该赛道已具备常态化承载大规模交易与风险敞口的能力。头部平台仍占据「深度与风控」的核心心智，但竞争逻辑在 2025 年发生实质变化：份额争夺不再主要依赖补贴与上币速度，而更多转向深度、未平仓合约沉淀、以及极端行情下清算秩序的稳定性。以 Hyperliquid 为例，其样本时点未平仓合约约 68.8 亿美元、近 30 日成交量约 1804 亿美元，体现「更强的风险敞口沉淀 + 相对稳态的交易规模」。
更值得庆幸的是，新进入者在 2025 年下半年不再只是概念性挑战者，而是以可量化数据加入竞争并改写份额结构：Lighter 近 30 日成交量约 2332 亿美元、累计成交量约 1.272 万亿美元、未平仓合约约 16.5 亿美元；Aster 近 30 日成交量约 1944 亿美元、累计成交量约 8117 亿美元、未平仓合约约 24.5 亿美元。按未平仓合约排名口径，Hyperliquid、Aster、Lighter 已处于前三序列（约 68.8 亿 / 24.1 亿 / 16.0 亿美元），说明赛道已经进入「多平台并列竞争」的成熟阶段。
对行业而言，2025 年链上永续合约的竞争进入「质量与韧性定价」阶段——成交量可以被短期激励放大，但未平仓合约规模、费用/收入的持续性与极端行情下的风控表现更能反映真实资金驻留与平台粘性。
展望 2026 年，赛道大概率沿两条线同时演化：
一是链上衍生品渗透率继续提升；
二是在费率压缩与风控门槛抬升下，市场进一步向少数能够长期维持深度与清算秩序的平台集中。
新平台能否从规模冲刺走向稳态留存，关键取决于其在压力测试下的资金效率与风险框架，而非单一阶段的交易量表现。
预测市场从加密原生走向事件合约市场
2025 年，预测市场在 2024 年美国总统大选期间已验证的「事件合约（概率定价）」基础上，完成了从阶段性爆点向更独立、可持续的交易场景的升级：它不再主要依赖单一政治事件带来的短期流量，而是通过体育、宏观与政策节点等高频/可复用的合约品类，将「概率交易」沉淀为更稳定的交易需求与用户习惯。由于事件合约的标的天然外部化（宏观数据、监管法案、选举与体育赛程等），预测市场的活跃度与美股风险偏好、利率预期切换的联动显著增强，行业应用层的节奏也进一步从「加密内部叙事周期」转向「宏观不确定性 × 事件密度 × 风险预算」的函数。
数据层面，预测市场赛道在 2025 年出现指数级扩张：全年总交易量约 440 亿美元，其中 Polymarket 约 215 亿美元、Kalshi 约 171 亿美元，头部平台的规模已足以支撑稳定的做市与品类扩展。增长在年内呈现明显的事件驱动峰值：月度名义交易量从 2024 年初不足 1 亿美元跃升至 2025 年的单月超过 130 亿美元（以 11 月为代表），显示高关注事件窗口具备强弹性。结构上，预测市场从「政治爆点驱动」向「体育高频留存 + 事件多品类扩展」演进：Kalshi 在 2025 年 11 月交易量约 58 亿美元，其中约 91% 来自体育；平台披露其交易量已达到每周超过 10 亿美元，并称较 2024 年增长逾 1000%，反映其已具备一定常态化交易基础。
叠加前文提到的资本结构转变与加密公司 IPO 带来的行业变化，预测市场赛道从「加密创业」向「金融基础设施/数拟对 Polymarket 投资最高 20 亿美元并给予约 80 亿美元投前估值。这类交易的共通含义是：事件合约不仅被视为「交易产品」，也被视为可被整合的市场数据、情绪指标与风险定价接口。
展望 2026 年，预测市场更可能成为加密应用层「确定性更高」的结构性增量之一：增长驱动来自事件密度与信息不确定性，商业化更接近「手续费 + 数据产品 + 分发渠道」的组合。若合规路径、分发入口与争议处理标准进一步清晰化，预测市场有望从阶段性爆款走向更常态化的事件风险交易与对冲工具；其长期天花板则主要取决于三项硬指标：真实深度（可承载大额）、可靠结算与争议治理、以及合规边界可控。
结语
回顾 2025 年，加密市场的核心特征是定价框架外部化与通道竞争深化：资金入口从以链上杠杆与叙事驱动的内生循环，转向由 ETF、稳定币美元基底、企业财库与股权化通道（美股加密公司 IPO）共同构成的多通道体系。通道扩容提升了资产可配置性，也强化了宏观边界条件——行情更依赖净流入与融资窗口的配合，回撤则更容易在去杠杆与清算链条中集中释放。
行业内部的结构演进进一步印证了这一迁移：稳定币在「现金层」与「效率工具」之间完成分层，链上衍生品进入规模化承载与份额竞争阶段，预测市场与事件合约形成更独立的交易场景。更重要的是，IPO 的回归把加密金融基础设施「证券化」为可审计、可对标、可退出的权益资产，让主流资金用更熟悉的方式参与，并推动估值体系向「合规护城河、风控治理、收入质量与资本效率」收敛——这正是我们看好该方向的核心依据。
展望 2026 年，行业斜率更可能取决于三项变量：制度化通道能否延续、资金沉淀是否可持续、以及压力情景下杠杆与风控的韧性。其中，若美股加密公司 IPO 能保持更连续的推进与稳定承接，将持续提供估值锚与融资弹性，并强化行业向公开市场可持续定价的迁移。
文章作者：ArkStream Capital
文章来源：Arkstream Capital
TL;DR
* 2025 核心变化：定价框架「外部化」。不再主要靠单一公链周期/叙事自循环，而是被政策与合规 + 宏观流动性/风险偏好 + 杠杆与风控共同主导；价格弹性取决于资金从哪些入口进来、买什么标的、压力下怎么退出
* 资金入口从「链上杠杆单通道」变为多通道并行：ETF（标准化配置）+ 稳定币美元底座（链上结算/周转）+ DAT（上市公司融资能力→现货需求函数）+ 上市路径（IPO）（把牌照/托管/清算/机构服务等能力映射为可买的股票现金流）
* 行业内部的演进：从「叙事驱动」转向「产品线驱动」——稳定币分层（现金层 vs 收益型效率工具，后者更周期化）、链上永续进入基础设施化并走向份额战、预测市场从加密原生扩展为事件合约市场，行业节奏更容易与宏观/政治变量耦合
* 上市路径/IPO：2025 9 家加密/相关公司完成 IPO，合计募资 ~77.4 亿美元；估值覆盖 ~18 亿–230 亿美元；初始流通盘 ~7.6%–26.5%
* 2026 潜在 IPO 候选：Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus（约 10 家）
* 可观测的资金入口：稳定币总供给 ~2050 亿 → ~3000 亿+（结构：USDT ~1867 亿、USDC ~770 亿）；IBIT 年内净流入 ~254 亿美元；DAT 采用公司达数百家、合计持仓千亿美元级；链上永续近 30 日成交 ~1.081 万亿美元、OI ~154 亿美元；预测市场 2025 全年交易量 ~440 亿美元；USDe ~150 亿 → ~85 亿 → ~60–70 亿
2025 年加密市场的主线不再围绕单一公链的技术周期或链上叙事的自循环展开，而是进入「外部变量定价与金融入口竞争」主导的深度化阶段。政策与合规框架决定长期资本的准入边界，宏观流动性与风险偏好决定趋势能否延续，衍生品杠杆与平台风控机制则在关键节点重塑波动形态与回撤速度。更重要的是，2025 年开始被市场反复验证的一条主线在于：决定价格弹性的，不再只是「链上叙事强度」，而是资金通过哪些入口进入、落在什么可投资标的上、以及在压力下如何退出。外部变量和内部演进合力推动了 2025 年加密行业的转变，也更加奠定了未来加密行业发展的两条清晰路径。
制度化加速与证券化突围：2025 年加密市场的外部变量主导期
「金融化」在 2025 年发生了结构性迁移。资金进入方式不再局限于链上原生杠杆，而是分化为多条并行、分层清晰的通道。加密配置从单一的「资产敞口（现货/ETF）扩展为「资产敞口 + 产业股权」的双线结构，市场定价也从偏叙事—仓位—杠杆」的单轴驱动，转向「制度—资金流—融资能力—风险传导」的综合框架。
一方面，标准化产品（如 ETF）把加密资产纳入投资组合的风险预算与被动配置框架；稳定币供给扩张夯实链上美元结算底座，提升市场的内生结算与周转能力；企业财库（DAT）策略则把上市公司的融资能力与资产负债表扩张，直接映射为现货需求函数。另一方面，加密公司通过 IPO 把牌照、托管、交易清算与机构服务能力「证券化」为上市公司股票，让机构资金第一次可以用熟悉的方式买入加密金融基础设施的现金流与合规护城河，并引入更清晰的对标体系与退出机制。
IPO 在资金结构中承担的是「买产业、买现金流、买合规能力」的角色，这一路径在 2025 年迅速打通，成为了头部加密公司的优先选择之一，也成为了加密行业的外部变量。
在这之前的 5 年，这条路径尚未明确，原因并非公开市场形式上关闭了加密公司上市，而是上市在实务层面长期处于「高门槛、难定价、难承销」的状态：
一方面，监管口径不清叠加高强度执法，使交易、经纪、托管、发行等核心业务需要在招股材料中承受更高密度的法律不确定性披露与风险折价（例如 SEC 在 2023 年起诉 Coinbase，指控其作为未注册的交易平台/经纪商/清算机构运营，强化了「业务性质可能被追溯式认定」的不确定性）。
另一方面，会计与审计口径对托管类业务的资本与负债呈现趋严也抬升了合规成本与机构合作门槛（例如 SAB 121 对「为客户保管加密资产」的会计处理提出了更严格的资产/负债列示要求，被市场广泛认为显著提高了金融机构开展加密托管业务的资产负担与审计摩擦）。
同时，行业信用冲击与宏观紧缩叠加，使美股整体 IPO 窗口收缩，很多项目即便想借助公开市场也更倾向于延后或改道（如 Circle 在 2022 年终止 SPAC 合并、Bullish 在 2022 年叫停 SPAC 上市计划）。更关键的是，从一级市场执行层面看，这些不确定性会被放大为真实的「承销摩擦」：承销商在立项阶段需要通过内部合规与风险委员会，对业务边界是否可能被追溯式认定、关键收入是否会被重分类、托管与客户资产隔离是否引入额外资产负债表负担、以及潜在执法/诉讼是否触发重大披露与赔偿风险做压力测试；一旦这些问题难以标准化解释，就会导致尽调与法律成本显著上升、招股书风险因素变长、订单质量不稳，最终反映为更保守的估值区间与更高的风险折价。对发行公司而言，这会直接改变策略选择：与其在「解释成本高、定价被压、上市后波动不可控」的环境中勉强推进，不如延后发行、转向私募融资或寻求并购/其他路径。上述约束共同决定：在那一阶段，IPO 更像是少数公司的「选择题」，而非可持续的融资与定价机制。
而 2025 年的关键变化，正是上述阻力出现了更明确的「解除/缓和」，使上市路径重新具备连续性预期。最具代表性的信号之一，是 SEC 在 2025 年 1 月发布 SAB 122 并撤销 SAB 121（当月生效），直接移除了机构参与托管与相关业务时最受争议、最「重资产负担」的会计障碍，改善银行/托管链条的可扩张性，也降低相关公司在招股书层面的结构性负担与不确定性折价。同一时期，SEC 设立加密资产工作组并释放推进更清晰监管框架的信号，在预期层面压低「规则会不会变、会不会追溯」的不确定性溢价；而年中稳定币领域的立法进展进一步提供「框架级」确定性，使稳定币、清算与机构服务等关键环节更容易被传统资本以可审计、可对标的方式纳入估值体系。
这些变化会沿着一级市场的执行链条迅速传导：对承销商而言，更容易从「不可解释、不可定价」转化为「可披露、可计量、可对标」的合规条件——能写进招股书、能被买方横向比较，承销团也就更容易给出估值区间、把握发行节奏，并投入研究覆盖与分销资源。对发行公司而言，这意味着 IPO 不再只是「融资动作」，而是一套把收入质量、客户资产保护、内控与治理结构工程化为「可投资产」的过程。进一步地，虽然美股不像港股有明确的「基石投资者」制度，但簿记阶段的 anchor 订单与长线账户（大型共同基金、主权资金、部分 crossover funds）在功能上承担类似作用：当监管与会计摩擦缓和、行业信用风险出清后，高质量需求更可能回到订单簿中，帮助定价更稳定、发行更连续，从而让 IPO 更可能从「偶发窗口」回到「可持续的融资与定价机制」。
最终，政策与会计口径的边际改善会通过一级市场与资金配置链条，具体地映射到全年行情的节奏与资金流向上。从 2025 年的年度展开看，上述结构性变化更像接力式显性化。
2025 年初，监管折价收敛推动制度预期重估，配置路径更清晰的核心资产率先受益；随后市场进入对宏观硬边界的反复确认期，利率路径与财政政策使加密资产更深地嵌入全球风险资产（尤其美股成长股）的波动模型。进入年中，DAT 的反身性逐步显性化：采用类似财库策略的上市公司数量上升到数百家量级、合计持仓规模达到千亿美元级别，资产负债表扩张成为重要的边际需求来源；同时 ETH 相关的财库配置升温，使「资产负债表扩张—现货需求」的传导不再只围绕 BTC 展开。到了三、四季度，在多条通道并行、资金在不同入口之间再平衡的背景下，公开市场的估值中枢与发行条件开始更直接地影响加密赛道的资金分配：发行是否顺利、定价是否被认可，逐步成为衡量「产业融资能力与合规溢价」的风向标，并通过资金在「买币/买股」之间的再分配间接传导到现货定价。随着 Circle 等交易提供「估值锚」，以及更多公司推进上市申报与筹备，IPO 也从「定价参考」进一步演化为影响资金结构的核心变量：ETF 主要解决「能不能配、怎么纳入组合」的问题，而 IPO 则进一步解决「配什么、如何对标、如何退出」的问题，推动部分资金从高周转的链上杠杆生态转向更长期的产业股权配置。
更重要的是，这种「入口竞争」并非停留在解释框架上，而是可以在资金数据与市场行为中被直接观测到。稳定币作为链上美元结算基底，2025 年供给规模从约 2050 亿美元抬升至 3000 亿美元区间并在年末附近稳定，为链上交易扩张与去杠杆过程提供更厚的结算与流动性缓冲；ETF 资金流沉淀为显性定价因子，在宏观波动与机构再平衡扰动下，IBIT 仍实现约 254 亿美元的年内净流入，使「净流向/再平衡节奏」对价格弹性的解释力上升；DAT 的规模化使上市公司资产负债表开始直接影响现货供需结构，上行期可能强化趋势扩张，下行期也可能因估值溢价收缩与融资受限触发反向传导，进而让传统资本市场与加密市场的波动相互耦合。与此同时，IPO 也提供了另一组量化证据：2025 年共有 9 家加密/加密相关公司完成 IPO，合计融资约 77.4 亿美元，说明公开市场融资窗口不仅存在，而且具备真实承载能力。
在此背景下，IPO 成为了 2025 年加密市场的「外部结构性变量：它一方面扩展了合规资金可配置的标的范围，为稳定币、交易/清算、经纪与托管等环节提供公开市场的估值锚与可对标体系，并通过「股票」形态改变资金的持有周期与退出机制；但另一方面，其边际增量并非线性，仍会受到宏观风险偏好、二级市场估值中枢与发行窗口的约束。
综合全年，2025 年可以概括为「制度化加速、宏观约束强化与证券化重启」的组合年份：制度与合规路径推进提升了加密资产的可配置化程度，使资金入口从单一链上结构扩展为 ETF、稳定币基底、DAT 与 IPO 的并行体系；同时，利率、关税与财政摩擦持续塑造流动性边界，使行情更接近传统风险资产的「宏观驱动型波动」。由此带来的赛道分化，以及「上市公司载体」的回归，将构成 2026 年的重要前奏。
IPO 窗口回暖：从叙事溢价到金融原语
2025 年，加密相关公司的美股 IPO 窗口明显回暖，并从「概念上的窗口打开」演化为一组可被量化检验的公开市场样本：全年按样本口径共有 9 家加密/加密相关公司完成 IPO，合计募资约 77.4 亿美元，说明公开市场对「合规可达的数字金融资产」已恢复到可观规模的融资承接能力，而非象征性小单。在估值层面，这组 IPO 的估值覆盖约 18 亿美元到 230 亿美元区间，基本覆盖稳定币与数字金融基础设施、合规交易平台与交易/清算基础设施、受监管经纪渠道，以及链上信贷/RWA 等关键环节，使行业开始拥有可跟踪、可对标的权益资产样本池；这不仅提供了「稳定币—交易—经纪—机构服务—链上信贷/RWA」链条的估值锚点，也让市场对加密公司的定价语言更系统地向金融机构框架迁移（更强调合规与牌照、风控与运营韧性、收入质量与可持续利润）。在市场表现上，2025 年样本普遍呈现「首发阶段强、随后快速分化」的共同特征：发行结构上多家公司初始流通盘偏紧（约 7.6%–26.5% 区间），使得风险偏好窗口打开时短期价格发现更具弹性；二级市场首日整体偏强，部分标的出现翻倍级再定价、其余亦多为两位数正回报，且不少公司在首周与首月延续强势，反映买方在窗口期对该类资产存在「持续承接」而非一次性定价；但进入 1–6 个月后分化显著加大，并更贴近「宏观 + 质量」的传统风险资产逻辑——更偏零售与交易型业务的公司对风险偏好切换更敏感、回撤更快，而更偏上游基础设施与制度化承接能力的资产更容易获得持续再评级。
更关键的是，美股加密公司 IPO 的「回归」之所以会受到热捧，本质上是它同时满足了公开市场在一个窗口期最在意的三件事：可买、可比、可退出。
第一，它把过去难以进入的「加密金融基础设施现金流」变成了传统账户可以直接持有的股票资产，天然适配共同基金、养老金、主权资金等长线资金的合规与风控框架；
第二，IPO 让行业第一次拥有一批可横向对标的权益样本，买方不再只能用「叙事强度/交易量外推」来拍估值，而是可以用金融机构熟悉的语言进行分层——合规成本与牌照壁垒、风险准备与内控治理、客户结构与留存、收入质量与资本效率——当定价方法更标准化，买方就更愿意在窗口期给出更高的确定性溢价；
第三，IPO 把退出机制从「链上流动性与情绪周期」部分迁移到「公开市场流动性 + 做市/研究覆盖 + 指数与机构再平衡」，这使得资金敢于在发行阶段给出更强的订单质量（包括更稳定的长线需求与 anchor 订单），进而反过来强化首发阶段的再定价动能。换句话说，热捧并非单纯来自风险偏好，而是来自「制度化可达性」带来的风险溢价下降：当资产变得更容易被审计、更容易被比较、更容易被纳入风险预算，公开市场就更愿意为其支付溢价。
在这其中，Circle 是最具代表性的「稳定币赛道权益估值锚」案例：其 IPO 以 31 美元定价、募资约 10.54 亿美元、对应 IPO 估值约 64.5 亿美元，而二级市场在窗口期对其进行了强烈再定价——首日约 +168.5%、首周约 +243.7%、首月约 +501.9%，中途冲至峰值 298.99 美元对应最大涨幅约 +864.5%，即便在半年维度样本点位仍约 +182.1%。Circle 的意义不在于「涨幅本身」，而在于它把「稳定币」从过去更多依赖链上增长叙事的资产，第一次以公开权益的方式被市场定价为一种可审计、可对标、可纳入风险预算的「金融基础设施现金流」：合规护城河与结算网络效应不再只是概念，而是通过发行定价与二级持续承接被直接体现在估值中枢的抬升上。同时，Circle 也验证了美股对该类资产的典型「买单方式」——窗口打开时，小流通盘叠加高质量买方需求会放大价格弹性；但窗口收缩后，估值会更快回归到基本面兑现、周期敏感度与盈利质量的分化。这也构成我们对美股加密公司 IPO 偏乐观的核心理由：公开市场并不会无差别抬估值，但它会更快、更明确地完成分层，而一旦优质资产在公开市场建立起可对标的估值锚，它的资本成本会下降、再融资与并购货币会更强、增长与合规投入的正循环也更容易跑出来——这比短期涨跌更重要。
展望 2026 年，市场关注点将从「窗口是否存在」升级为「后续上市项目能否接续推进、形成更连续的发行节奏」。按当前市场预期，潜在候选包括 Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus 等，合计约 10 家，覆盖从托管与机构合规入口、交易平台与经纪渠道、稳定币与结算底座、资产代币化与合规发行基础设施，到硬件安全与新型信息市场等更完整产业链条。若这些项目能够在公开市场持续落地，并获得相对稳定的资金承接，其意义将不仅是「多了几笔融资」，而是把投资者对加密公司的买单逻辑进一步标准化：更愿意为合规护城河、风控与治理、收入质量与资本效率支付溢价，同时也会在宏观逆风或发行条件转弱时，更快通过估值中枢与二级表现完成筛选。总体而言，我们看好美股加密公司 IPO 的方向性趋势：2025 年已经用数量、融资规模与市场再定价验证了公开市场的承接能力；而如果 2026 年能延续这种「连续发行 + 稳定承接」的态势，IPO 将更像一种可持续的资本循环——把行业从「叙事驱动的阶段性行情」进一步推向「公开市场可持续定价」，并让真正具备合规与现金流质量的公司在更低资本成本下持续扩大领先优势。
行业结构分化与产品线成型：加密行业内部演进
要判断这条公开市场路径能否延续、以及哪些公司更容易被市场「买单」，关键不在于再说一次「窗口是否存在」，而在于回到 2025 年行业内部已经发生的结构性演进：增长驱动正在从单点叙事切换为多条可持续的产品线，并在宏观与监管约束下形成更接近传统风险资产的波动与分化机制——也正是在这套机制里，资本市场会决定什么样的商业模式配得上更稳定的估值中枢与更低的资本成本。
2025 年，加密行业内部的结构性变化比以往更清晰：市场增长不再主要依赖单一叙事驱动的风险偏好外溢，而是由若干条更可持续的「产品线」共同拉动——交易基础设施更专业化、应用形态更贴近主流金融、资金入口更合规化，并逐步形成跨链上与链下的闭环。与此同时，资金行为与定价节奏也更深度地纳入全球风险资产框架：波动更像「宏观窗口下的风险预算再平衡」，而不再是过去那种主要由链上叙事与内部流动性循环驱动的相对独立行情。对从业者而言，这意味着讨论重心从「哪个叙事会爆发」转向「哪些产品能稳定地产生交易、留住流动性，并经受宏观波动与监管约束的压力测试」。
在这一框架下，传统「加密四年周期」在 2025 年进一步弱化。周期逻辑并未消失，但其解释力被显著稀释：ETF、稳定币、企业财库等通道把更大体量的资金纳入可观测、可再平衡的资产配置体系；同时，利率与美元流动性边界成为更硬的约束条件，使风险预算、杠杆定价与去杠杆路径更接近传统市场。结果是，上行越来越依赖「宏观风险偏好 + 净流入」共振，下行则更容易在「流动性收紧 + 杠杆去化」中被放大。全年各赛道的表现更像一套协同演进：真正推动结构升级的，不是单点叙事爆发，而是稳定币扩张、衍生品深化、事件合约等底层金融化产品不断把资金入口与交易场景做厚，并同步强化风险传导。
稳定币在 2025 年呈现出两条同时推进、但节奏并不同步的主线：一条是「合规确定性抬升」，另一条是「收益型模型的周期性波动」。前者的关键在于，随着合规框架与更可比的市场样本出现，稳定币商业模式更容易被主流资金按现金流与风险属性进行定价；后者则体现为收益型/合成美元对基差、对冲成本与风险预算高度敏感，在扩张后出现明显收缩。以 Ethena 的 USDe 为例，其供应量在 10 月初接近 150 亿美元高位后，于 11 月回落至约 85 亿美元附近，并在 10 月中旬去杠杆窗口出现短暂脱锚。行业层面的启示是：收益型稳定币更接近「宏观与基差的放大器」——顺风期贡献流动性，逆风期放大波动与风险再定价。
交易基础设施升级在 2025 年以链上衍生品为核心加速推进。以 Hyperliquid 为代表的平台在深度、撮合、资金效率与风控体验上持续逼近中心化交易平台，并在年中出现单月约 3000 亿美元量级的成交口径，说明链上衍生品已具备规模化承载的基础。与此同时，Aster、Lighter 等新进入者从产品结构、费用与激励体系切入，推动赛道从「单一平台红利」走向「份额竞争」。竞争的本质不在于短期交易量，而在于极端行情下能否维持可用深度、清算秩序与稳定的风险框架；而衍生品扩张也让波动更「宏观化」——当利率与风险偏好切换时，链上与链下的去杠杆往往更同步、更快速。
预测市场在 2025 年从加密原生应用扩展为更广义的事件合约市场，成为新的增量交易场景。以 Polymarket 等平台为代表，事件合约的参与度与交易规模显著抬升；月度交易规模从 2024 年初不足 1 亿美元增长至 2025 年 11 月超过 130 亿美元，体育与政治成为主要品类。其更深层的意义在于：事件合约把宏观与公共议题转化为可交易的概率曲线，天然适配媒体传播与信息分发，更容易形成跨圈层的用户入口，并进一步强化加密与宏观变量（乃至政治变量）的耦合。
综合来看，2025 年的结构升级正在把行业从「叙事主导的价格发现」推向「产品主导的资金组织」。稳定币的分层、链上衍生品的基础设施化、事件合约的场景化，共同扩展了资金入口与交易场景，也让风险传导更快、更体系化；在宏观与利率约束增强的背景下，市场周期结构进一步向主流风险资产靠拢，四年周期的解释力持续被削弱。
稳定币的双主线 合规化确定性与收益型周期
2025 年，稳定币从链上交易媒介升级为加密体系的美元清算层与资金底座，并完成了清晰分层：USDT/USDC 继续构成主流法币稳定币「现金层」，提供覆盖全球交易与结算的流动性网络；USDe/USDF 等收益型/合成美元则更像风险偏好与基差驱动的「效率工具」，在扩张与收缩中呈现显著周期性。
全年最直接的信号是链上美元基底的实质加厚：稳定币总供给由约 2050 亿美元扩张至 3000 亿美元以上，且高度集中于头部（年末附近 USDT 约 1867 亿美元、USDC 约 770 亿美元）；发行方合计持有约 1550 亿美元美国国库券，使稳定币更接近「代币化现金 + 短久期国债」的基础设施组合。使用侧同样强化：稳定币占据约 30% 的链上加密交易量，年内链上活动累计超 4 万亿美元，支付型链上交易规模被估算在 200–300 亿美元/日量级，跨境结算与资金调拨的真实需求持续抬升。
制度层面，7 月落地的 GENIUS Act 将支付型稳定币纳入许可发行、1:1 储备、赎回与披露等要求，并为境外发行人设置准入路径，使「合规溢价」开始制度化定价：USDC 更受益于合规与机构可用性强化，而 USDT 不宜简单归类为美国框架下的合规稳定币，其优势在全球流动性网络，但美国市场可获得性将更依赖实施细则与渠道合规。
收益型赛道则完成再定位：以 Ethena 的 USDe 为例，供给从 10 月初约 148 亿美元高位回落至年末约 60–70 亿美元，验证其「顺风扩张、逆风收缩」的结构化属性。
展望 2026 年，稳定币仍是最确定的增长轨道：主流法币稳定币竞争将从规模转向渠道与清算网络，收益型产品继续提供顺风期流动性但将以压力测试与赎回韧性被更严格定价。
链上衍生品平台升级与份额战争
2025 年，链上永续合约从「可用产品」跨入「可承载主流交易」的基础设施阶段：撮合与延迟、保证金与清算机制、风险参数与风控联动更接近中心化交易平台的工程标准，链上衍生品开始在部分时段具备分流主流成交、参与价格发现的能力。与此同时，资金与风险传导更「宏观化」：在美股风险偏好与利率预期切换的窗口，链上永续合约的波动与去杠杆节奏更容易与传统风险资产同向共振，市场周期对「宏观流动性—风险预算」的敏感度显著上升。
规模端已形成可持续跟踪的「链上衍生品盘子」。以 2025 年末的样本时点口径，链上永续合约近 30 日成交量约 1.081 万亿美元，全市场未平仓合约约 154 亿美元，反映该赛道已具备常态化承载大规模交易与风险敞口的能力。头部平台仍占据「深度与风控」的核心心智，但竞争逻辑在 2025 年发生实质变化：份额争夺不再主要依赖补贴与上币速度，而更多转向深度、未平仓合约沉淀、以及极端行情下清算秩序的稳定性。以 Hyperliquid 为例，其样本时点未平仓合约约 68.8 亿美元、近 30 日成交量约 1804 亿美元，体现「更强的风险敞口沉淀 + 相对稳态的交易规模」。
更值得庆幸的是，新进入者在 2025 年下半年不再只是概念性挑战者，而是以可量化数据加入竞争并改写份额结构：Lighter 近 30 日成交量约 2332 亿美元、累计成交量约 1.272 万亿美元、未平仓合约约 16.5 亿美元；Aster 近 30 日成交量约 1944 亿美元、累计成交量约 8117 亿美元、未平仓合约约 24.5 亿美元。按未平仓合约排名口径，Hyperliquid、Aster、Lighter 已处于前三序列（约 68.8 亿 / 24.1 亿 / 16.0 亿美元），说明赛道已经进入「多平台并列竞争」的成熟阶段。
对行业而言，2025 年链上永续合约的竞争进入「质量与韧性定价」阶段——成交量可以被短期激励放大，但未平仓合约规模、费用/收入的持续性与极端行情下的风控表现更能反映真实资金驻留与平台粘性。
展望 2026 年，赛道大概率沿两条线同时演化：
一是链上衍生品渗透率继续提升；
二是在费率压缩与风控门槛抬升下，市场进一步向少数能够长期维持深度与清算秩序的平台集中。
新平台能否从规模冲刺走向稳态留存，关键取决于其在压力测试下的资金效率与风险框架，而非单一阶段的交易量表现。
预测市场从加密原生走向事件合约市场
2025 年，预测市场在 2024 年美国总统大选期间已验证的「事件合约（概率定价）」基础上，完成了从阶段性爆点向更独立、可持续的交易场景的升级：它不再主要依赖单一政治事件带来的短期流量，而是通过体育、宏观与政策节点等高频/可复用的合约品类，将「概率交易」沉淀为更稳定的交易需求与用户习惯。由于事件合约的标的天然外部化（宏观数据、监管法案、选举与体育赛程等），预测市场的活跃度与美股风险偏好、利率预期切换的联动显著增强，行业应用层的节奏也进一步从「加密内部叙事周期」转向「宏观不确定性 × 事件密度 × 风险预算」的函数。
数据层面，预测市场赛道在 2025 年出现指数级扩张：全年总交易量约 440 亿美元，其中 Polymarket 约 215 亿美元、Kalshi 约 171 亿美元，头部平台的规模已足以支撑稳定的做市与品类扩展。增长在年内呈现明显的事件驱动峰值：月度名义交易量从 2024 年初不足 1 亿美元跃升至 2025 年的单月超过 130 亿美元（以 11 月为代表），显示高关注事件窗口具备强弹性。结构上，预测市场从「政治爆点驱动」向「体育高频留存 + 事件多品类扩展」演进：Kalshi 在 2025 年 11 月交易量约 58 亿美元，其中约 91% 来自体育；平台披露其交易量已达到每周超过 10 亿美元，并称较 2024 年增长逾 1000%，反映其已具备一定常态化交易基础。
叠加前文提到的资本结构转变与加密公司 IPO 带来的行业变化，预测市场赛道从「加密创业」向「金融基础设施/数拟对 Polymarket 投资最高 20 亿美元并给予约 80 亿美元投前估值。这类交易的共通含义是：事件合约不仅被视为「交易产品」，也被视为可被整合的市场数据、情绪指标与风险定价接口。
展望 2026 年，预测市场更可能成为加密应用层「确定性更高」的结构性增量之一：增长驱动来自事件密度与信息不确定性，商业化更接近「手续费 + 数据产品 + 分发渠道」的组合。若合规路径、分发入口与争议处理标准进一步清晰化，预测市场有望从阶段性爆款走向更常态化的事件风险交易与对冲工具；其长期天花板则主要取决于三项硬指标：真实深度（可承载大额）、可靠结算与争议治理、以及合规边界可控。
结语
回顾 2025 年，加密市场的核心特征是定价框架外部化与通道竞争深化：资金入口从以链上杠杆与叙事驱动的内生循环，转向由 ETF、稳定币美元基底、企业财库与股权化通道（美股加密公司 IPO）共同构成的多通道体系。通道扩容提升了资产可配置性，也强化了宏观边界条件——行情更依赖净流入与融资窗口的配合，回撤则更容易在去杠杆与清算链条中集中释放。
行业内部的结构演进进一步印证了这一迁移：稳定币在「现金层」与「效率工具」之间完成分层，链上衍生品进入规模化承载与份额竞争阶段，预测市场与事件合约形成更独立的交易场景。更重要的是，IPO 的回归把加密金融基础设施「证券化」为可审计、可对标、可退出的权益资产，让主流资金用更熟悉的方式参与，并推动估值体系向「合规护城河、风控治理、收入质量与资本效率」收敛——这正是我们看好该方向的核心依据。
展望 2026 年，行业斜率更可能取决于三项变量：制度化通道能否延续、资金沉淀是否可持续、以及压力情景下杠杆与风控的韧性。其中，若美股加密公司 IPO 能保持更连续的推进与稳定承接，将持续提供估值锚与融资弹性，并强化行业向公开市场可持续定价的迁移。
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8）， 美国总统特朗普发文表示，白宫医生团队刚刚发布报告，确认其目前处于“绝对健康”状态，并第三次在认知能力测试中取得“满分”（即 100%正确回答了所有提问！）。特朗普称，“没有其他总统或前副总统愿意接受测试。补充说明：我坚信任何竞选总统或副总统的人都应强制进行一次严肃、有效且经过验证的认知测试。我们伟大的国家不能由‘愚蠢’或无能的人来治理！”(金十)（来源：ME）
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Messari 2026 年加密货币论题：为什么投机已不再足够（一）
Der jährliche Kryptotheorie-Bericht von Messari 2026 weist darauf hin, dass sich der Kryptowährungsmarkt von Spekulation zu systemischer Integration entwickelt, die hohe Bewertungen der meisten L1-Blockchains in Frage stellt und die tatsächliche Einkommenspotenziale von Chain-Abstraktionen, KI-Agentenökonomie, ewigen Aktienverträgen und DePIN betont. Die zukünftige Wettbewerbsfähigkeit hängt von der Kontrolle über die Infrastruktur und der Fähigkeit, echte Erträge zu erzielen, ab.
Artikelautor: CoinRank
Quelle: Mars Finance
Jahr für Jahr tauchen im Kryptowährungsmarkt unzählige Ausblicke und Vorhersagen auf. Die meisten werden schnell vergessen. Doch einige Vorhersagen können tatsächlich die Richtung des Flusses von Kapital, Talenten und Aufmerksamkeit beeinflussen. Dazu gehört der jährliche "Kryptotheorie"-Bericht von Messari, der eine einzigartige Stellung einnimmt.
Artikelautor: CoinRank
Quelle: Mars Finance
Jahr für Jahr tauchen im Kryptowährungsmarkt unzählige Ausblicke und Vorhersagen auf. Die meisten werden schnell vergessen. Doch einige Vorhersagen können tatsächlich die Richtung des Flusses von Kapital, Talenten und Aufmerksamkeit beeinflussen. Dazu gehört der jährliche "Kryptotheorie"-Bericht von Messari, der eine einzigartige Stellung einnimmt.
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8）， 在 2026 年的第一个交易日，美元小幅走高，尽管在去年美元指数创下自 2017 年以来最糟糕的一年之后，美元处于疲弱水平。LSEG 的数据显示，衡量美元兑一篮子贸易加权货币价值的 DXY 指数在 2025 年下跌了 9.37%。对特朗普关税政策的担忧，投资者加大避险美元的多元化配置，以及对冲美元贬值风险的操作增加，共同导致美元走弱。(金十)（来源：ME）
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8）， 纳斯达克上市的比特币矿企 Bitfarms 宣布已与新加坡 Hawksburn Capital 管理的加密基础设施基金 Sympatheia Power Fund（SPF）签署最终购买协议，以 3000 万美元出售其 Paso Pe 矿场（预计今年一季度获得 900 万美元现金，交割后 10 个月内获得剩余 2100 万美元），本次交易标志着 Bitfarms 正式退出拉丁美洲市场。（来源：ME）
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），交易平台XS.com的高级市场分析师Rania Gule在一份报告中表示，在利率可能下降的环境下，白银可能比黄金受益更多。Gule称，白银对货币政策的变化更为敏感。他补充道，白银的高流动性、易交易性和相对较低的成本，使其成为对散户和机构投资者都有吸引力的避险资产。在2025年，白银上涨了近148%，反映了其作为避险资产、货币对冲和美国经济关键矿产的“多维”性质。预计随着美元贬值，以美元计价的白银对非美国买家吸引力增强，从而推动全球需求。（来源：ME）
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），瑞典比特币财库公司H100发布新年股东信，其中指出自2025年5月启动比特币战略以来该公司已筹集约1.2亿瑞典克朗，并建立了包含1046枚BTC的比特币财库，目前是北欧地区最大的上市比特币财库公司，也是当年全球增长最快的比特币财库公司之一。2026年该公司将继续增持BTC并推出比特币原生产品，包括收益策略、对冲解决方案及资产抵押工具，同时还将将构建一个比特币金融平台。（来源：ME）
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分析师：纽约商品交易所白银市场将有13%总持仓量被抛售，或致价格走低
ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8）， 2026 年交易开局金银价格走高。KCM Trade 首席市场分析师 Tim Waterer 表示，贵金属在 2026 年延续了上涨势头，年底平仓压力已经缓解，基本面再次成为焦点，比特币上涨开启 2026 年。 TD Securities 高级大宗商品策略师 Daniel Ghali 在一份报告中表示，预计未来两周内，纽约商品交易所 Comex 白银市场将有高达 13%的总持仓量被抛售，这将导致价格大幅重估并下跌，且节后低流动性可能放大价格波动。 高盛上月表示，基准预测金价将在 2026 年 12 月达到 4900 美元。主要银行看涨今年金价，原因包括美联储预计进一步降息以及美国总统重塑美联储领导层。（来源：ME）
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HashKey Exchange发布2025年年度成绩单：正式在香港联合交易所主板挂牌上市，平台累计现货交易量达1.3万亿港元
ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），HashKey Exchange 发布交易平台事业群 2025 年年度成绩单，作为香港最大上市持牌数字资产交易平台，HashKey Exchange 在区域性在岸数字资产交易平台中，按交易量计算排名亚洲第一，是亚洲领先的交易促成服务商；虚拟资产保险覆盖规模全球第一，并将用户资产安全始终放在第一位。 2025 年 12 月 17 日，HashKey Exchange 母公司 HashKey Holdings Limited(股票代号:3887.HK) 正式在香港联合交易所主板挂牌上市，成为亚洲数字资产领域在港公开首次发行的第一股。平台累计现货交易量达 1.3 万亿港元，平台资产管理规模达 200 亿港元。产品与服务层面，HashKey Exchange 在 2025 年持续推进多项升级，其中包括： 理财频道：理财频道目前提供三款数字化资产产品，包括短期资产支持代币化票据 (STBL) 以及博时美元/港元货币市场 ETF 的代币化份额。 Marketplace 功能：Marketplace 功能支持场外大宗交易用户实时对比多家活跃流动性提供商报价，并提供实时结算和延时结算两个选项，最快可实现秒级到账，让交易更安全、更高效、更流畅。同时，平台采用「全包报价」模式，一次性涵盖所有交易成本。 7x24 小时出入金通道：HashKey Exchange 是香港首家协助零售客户进行 7x24 小时港币美元兑换的持牌虚拟资产平台，让更多用户享受接近原生加密市场的资金调用体验。 联名信用卡：HashKey Exchange 与上海商业银行宣布建立合作关系。合作首阶段，双方将携手计划推出亚洲首批由银行与持牌交易平台联合发行的 Visa 信用卡。（来源：ME）
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萨尔瓦多将比特币与人工智能融合定为国家政策
ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），萨尔瓦多宣布将比特币与人工智能融合定为国家政策。截至 2026 年 1 月 1 日，萨尔瓦多国库储备已达 7517 枚比特币，价值超过 6.6 亿美元。该计划拟利用地热能源盈余建设数据中心与 AI 特区，为自动化产业和去中心化金融服务提供免税环境。 此外，萨尔瓦多已通过立法修正案，将比特币从强制接受转为自愿接受的法定货币，并确保税收以美元计价，从而获得国际货币基金组织 14 亿美元的资金支持。同时，萨尔瓦多通过 Genius Act 与 xAI 等技术领先者合作，在全国范围内推行 AI 驱动的教育计划。（来源：ME）
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），未获发牌的虚拟资产交易平台 JPEX 于 2023 年被揭涉嫌诈骗，艺人及网红等多人涉诈骗诱使投资者失去财产，据港媒文汇报最新披露，网红「朱公子」朱家辉被加控 3 项洗黑钱罪续准保释，据悉他于 2020 年 11 月 25 日至 2023 年 8 月 30 日期间，透过其在众安银行、Mox 银行、理慧银行及汇立银行的户口，处理 4 笔共合逾 1880 万港元的款项。（来源：ME）
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ME News Nachrichten, 1. Januar (UTC+8), laut CoinMarketCap Marktdaten liegt der aktuelle Preis von SOL bei 129,0 US-Dollar, die 24H-Preiserhöhung beträgt 3,2%. (Quelle: ME)
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），Navellier&Associates首席投资官路易斯·纳维利尔在一份报告中表示，美联储将在2026年再降息四次，以将利率水平降至中性利率。他指出，房价走弱正在加剧通缩担忧，这是美联储需要正视的问题。他表示，“此外，在美国经济并未创造太多就业岗位的情况下，美联储也没有理由继续维持紧缩立场。”纳维利尔还称，如果通缩压力进一步加大，可能还需要更多降息。（来源：ME）
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8）， Hyperbot 数据显示，大约 15 分钟前，易理华对手盘 (0x94d...3814) 将其持有的 PUMP 和 NEAR 多单全部平仓，目前还持有五倍杠杆的 WIF 多单，其整体仓位过去一周整体获利约为 137.3 万美元。该鲸鱼此前在易理华增持 ETH 时开启价值超 1 亿美元的以太坊空单，截至目前总计 34 笔交易中盈利 24 笔，胜率为 70.59%，净盈超 530 万美元。（来源：ME）
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DeFi 的辉煌、低谷和动荡
2025年DeFi领域在经历十月清算事件后展现出韧性，关键指标持续增长。Pendle和Ethena等协议在收益和稳定币赛道表现突出，永续合约与稳定币成为两大成功赛道。尽管部分高杠杆稳定币如xUSD崩盘，但蓝筹协议基本面稳健，收入和回购机制逐渐成为价值累积的核心。
文章作者：Castle Labs 、OAK Research、Hazeflow
文章编译：AididiaoJP，Foresight News
回望过去，DeFi 经历了辉煌、低谷与动荡的各个阶段。当前它已站稳脚跟，关键指标呈现出「高点更高、低点也更高」的持续增长态势。需要注意的是许多 TVL（总锁仓价值）的变化与资产价格紧密相关，因为 DeFi 中锁定的资产多为波动性较大的币种，其价格变动会直接影响关键数据。
截至撰稿时，TVL 水平仍高于年初。尽管两者相差不大，但今年十月曾达到一个峰值，当时主要加密资产的价格均创下历史新高。随后发生的「十月清算事件」带来了 190 亿美元的资产清算，一些协议因此暴雷，导致总 TVL 下跌约 28%，相关代币价格也随之走低。
不过，本报告的这一部分不只关注暴雷和连锁清算，更旨在全面回顾今年 DeFi 领域的整体发展、增长与变革。
2025 年 DeFi 格局
今年有不少协议和赛道在市场中脱颖而出，成为关注焦点。我们无法穷举所有成功案例，但将选取几个代表性案例进行剖析。
成功的协议
2025 年是「收益之年」，而在这个赛道中，@pendle_fi 无疑是领头羊。该协议将生息资产拆解为本金（PT 代币）和收益（YT 代币）两部分。收益部分可以独立交易，本金则到期可赎回。这一创新设计，加上与 @ethena_labs、@aave 等协议的合作，推动了其 TVL 的增长。
需要指出的是，Pendle 的 TVL 目前并未达到历史最高，甚至低于年初水平，峰值出现在九月中旬左右。这主要是由于其 Plasma 链的推出，激励用户从其他平台迁移资产，导致锁仓价值暂时下降。但协议基本面依然扎实，Pendle 已稳固了其作为核心收益分发平台的地位。
Pendle 也在通过 Boros 协议扩展其收益服务。Boros 旨在通过对收益单位（YU）做多或做空，来对冲或杠杆化交易资金费率风险。YU 代表从发行至到期期间，1 单位抵押资产所产生的收益。例如，1 YU-ETH 等于 1 ETH 名义价值直到到期所生成的收益，其逻辑类似于 Pendle 上的 YT 代币。
@ethena_labs 是今年另一个亮点。Ethena 提供了一种合成美元稳定币 USDe，这是一种通过基差交易产生收益的生息资产。USDe 由 BTC、ETH 及 LST 等波动性资产支持。为保持 delta 中性，Ethena 会对现货持仓进行对冲，并同时开立永续空头仓位作为保证金。尽管持仓 delta 中性，但它能从永续合约中多头向空头支付的资金费率中赚取收益。
和 Pendle 类似，Ethena 在下半年也经历了 TVL 下滑。主要下滑发生在十月清算事件之后，当时 TVL 正处于顶峰。原因是 USDe 在 @binance 上出现短暂脱锚，导致基于 USDe 的仓位被清算，并对锁仓价值产生连锁影响。实际上，USDe 本身并未脱锚，其储备资产依然安全。币安上的脱锚主要是由于预言机配置及该交易对流动性不足所致。而在 Aave 等其他平台上，由于 USDe/USDT 价格采用硬编码喂价，相关仓位并未受到影响。
Ethena 的护城河坚固且可扩展。近期他们专注于「稳定币即服务」模式，为特定用例发行定制化稳定币，已与 @megaeth、@JupiterExchange、@SuiNetwork 等合作推出原生稳定币。这有助于将原本流向生态外部（如 Tether、Circle）的价值捕获回协议和链上。Tether 和 Circle 每年凭借稳定币业务获得数十亿美元收入，但这些收入并未反哺到使用其稳定币的底层链和协议。
此外，Ethena 也在拓展其代币用例，近期推出了基于 Hyperliquid HIP-3 标准构建的 USDe 保证金永续合约 DEX —— @hyenatrade。其独特之处在于，交易者可以用 USDe 作为保证金并赚取可观的 APY，而使用其他稳定币作为保证金则无法获得收益。
通过拓展核心业务和丰富应用场景，Ethena 有望在未来几年进一步扩大在稳定币市场的份额。
在成功协议中，@HyperliquidX 今年各项指标均名列前茅。其代币成功发行后，已成为交易永续合约的最佳链上场所之一。协议产生了大量收入和手续费，并全部用于代币回购，从而推动了其市值大幅增长。Hyperliquid 旨在构建全方位的金融基础设施，并通过 HIP-3 升级和 HyperEVM 的推出稳步推进。
成功的赛道
可以说，成功的协议往往出自表现优异的赛道。今年两大赢家赛道是永续合约和稳定币，两者都找到了稳固的产品市场契合点，需求持续旺盛。
永续交易长期以来都是加密市场的重要组成部分，日交易量高达数十亿美元。但在今年之前，绝大部分交易量发生在中心化交易所。这一格局随着 Hyperliquid 在 2024 年底的大规模空投开始改变，市场对链上永续合约的兴趣重燃，竞争也随之加剧。截至目前，DEX 永续交易量占 CEX 的比例已达到约 18% 的历史新高。目前，@Lighter_xyz、@Aster_DEX、@extendedapp、@pacifica_fi 等众多协议正涌入这一赛道，争夺链上永续交易增长的红利。
另一个成功赛道是市值持续攀升的稳定币。目前稳定币总市值约为 3090 亿美元，相比年初的 2000 亿美元，增幅超过 50%。多年来，稳定币需求只增不减，超过 300 家发行方也预示着竞争日趋激烈。
尽管发行方众多，但市场仍由 @Tether_to（USDT）和 @circle（USDC）主导，两者合计占据 85% 的市场份额，其次是 Ethena（USDe）和 @SkyEcosystem（USDS）等协议。凭借先发优势和深度的链上集成，Tether 和 Circle 在新玩家不断涌入的背景下依然保持统治地位。
这种主导地位也导致了一个问题：大量价值从原生生态流向了外部实体。过去 30 天内，Tether 和 Circle 凭借其在各条链和协议中的广泛使用，分别创造了约 7 亿美元和 2.4 亿美元的收入。为解决价值外流问题，Ethena 推出了「稳定币即服务」模式，帮助区块链将创造的价值保留在生态内部。然而要撼动 Tether 和 Circle 的地位依然非常困难，因为它们已深深嵌入整个加密生态的基础设施中。
十月清算事件
十月清算事件（又称「加密压力测试」）发生在 10 月 10 日，导致超过 190 亿美元的资产被清算。事件的直接诱因是特朗普宣布对中国加征 100% 关税，以回应中国对稀土出口的限制和扩大出口管制的措施。几周后，摩根大通内部备忘录流出，称 Strategy 可能被移出 MSCI 指数，进一步加剧了市场恐慌。
这导致所有资产价格下跌。BTC 和 ETH 自高点分别下跌 23% 和 33%。加密总市值从 10 月 10 日左右的 4.24 万亿美元缩水至撰稿时的 3.16 万亿美元，跌幅达 25%。
在币安等平台上，Ethena 发行的生息稳定币 USDe 因使用交易所现货价格（流动性较差）而出现脱锚，导致用户仓位被不公平清算。交易所最终向受影响的用户赔偿了超过 2.8 亿美元，涉及资产包括 BNSOL 和 WBETH。
DeFi 借贷协议在本次事件中表现稳健，如期执行了清算，几乎没有产生坏账。@Aave、@Morpho、@0xFluid、@eulerfinance 等协议合计清算超过 2.6 亿美元资产，坏账率极低。
虽然蓝筹 DeFi 和 CeFi 经受住了考验，但许多其他协议以及借贷和永续合约平台上的杠杆策略（尤其是循环借贷）则损失惨重。
在借贷协议中，循环借贷策略允许用户获得杠杆。近期随着生息资产的流行，该策略备受关注，因为当资产收益率高于借款利率时，策略有利可图。但在市场剧烈波动时，即使是轻微脱锚也会给杠杆仓位带来巨大压力。10 月 10 日价格暴跌时，许多用户无法及时平仓，最终被清算。
尽管杠杆导致了许多损失，但 Stream Finance 等案例尤为突出，它警示我们：盲目追逐过高收益并非明智之举。我们将在下一节详细分析。
稳定币真的稳定吗？Stream Finance 事件
今年第四季度，几种机制有缺陷的稳定币相继崩溃。它们原本或许能维持更久，但十月清算事件清算了部分过度杠杆化的稳定资产。其中规模最大、影响最广的是 xUSD（Stream Finance）和 deUSD（Elixir），两者相互关联，最终一同崩盘。
以 Stream Finance 为例，他们本质上出售的是一种过度杠杆化、抵押不足的「稳定币」 xUSD。当用户存入抵押品时，协议会铸造 xUSD，将用户存款兑换成 Elixir 的高收益稳定币 deUSD，然后将其存入 Euler、Morpho 等借贷协议。
通过抵押借款，他们并非进行简单循环，而是铸造更多 xUSD，将其供应量膨胀至实际抵押品的 7 倍以上，仅有 190 万美元可验证的 USDC 抵押品，却支撑着 1450 万美元的 xUSD。
此外，协议还存在一些用户不知情的链下风险敞口。在 10 月 10 日的清算事件中，其主要的链下仓位也被清算，导致协议崩溃，损失达 9300 万美元，随后他们关闭了提款功能。提款关闭引发 xUSD 持有者恐慌，在流动性稀薄的二级市场抛售资产，使代币迅速脱锚。随后，Elixir 的 deUSD 也很快脱锚，但该协议设法为大多数用户处理了赎回。
所有在 Euler、Morpho 等借贷协议中暴露于这些稳定币的金库和管理人均遭受损失。甚至一些协议也产生了坏账，因为它们使用了固定价格预言机，在这些资产实际已脱锚的情况下仍将其价格硬编码为 1 美元。对此类资产定价并无完美方案；协议可采用储备证明预言机，但像 xUSD 这类稳定币的抵押往往过度杠杆化或不透明。归根结底，参与此类高 APY 交易的用户必须明白：这是一项高风险投资，务必谨慎调研。
回归基本面：收入为王
收入是任何业务的根本。如果一个协议能赚钱，并能通过良好的机制将价值回馈给代币持有者，那么所有人都会受益。当然，现实往往更复杂，代币持有者常常成为受损的一方。在讨论价值累积之前，我们先来看看加密行业的主要收入来源。
纵观过去一年收入前十的协议，稳定币发行方贡献了约 76% 的收入，其次是衍生品、启动板、交易应用等。
稳定币一直是加密行业最赚钱的生意，因为它们应用广泛，是 DeFi 的基石，也是资金进出生态的主要通道。其次，衍生品和启动板也贡献了可观的收入份额。
过去一年，Tether 和 Circle 合计收入高达 98 亿美元，并持续保持类似规模。紧随其后的是衍生品赛道的 Hyperliquid 和 Jupiter，两者合计收入约 11 亿美元。
除了这些成熟赛道，像 Pumpdotfun 这样的协议也拥有可持续的收入流。值得注意的是，部分上榜协议去年才启动，相对较新，反映出市场乐于尝试新兴替代方案。同时，激励措施对协议的初期表现和用户吸引至关重要，并可能因其特色功能而使用户留存。
在此之前，最大的 DeFi 协议之一 Uniswap 因其代币受监管限制，未能与协议收入直接挂钩。该提案从国库中销毁了 1 亿枚 UNI 代币，相当于如果从一开始就启用协议费用时应销毁的数额。同时，它正式启用了协议费用，并利用这些费用持续销毁 UNI 代币，并停止对其前端界面、钱包和 API 收取费用。
这意味着协议的增长将更直接地与治理代币的价值挂钩。越来越多的项目正关注这种价值对齐，试图将更多价值导向代币持有者。
回购成为主流策略
过去，加密代币的表现很大程度上取决于营销力度，用户通常不太关注协议的经济模型。这对短期投机者或许有利，但长期来看难以为继，许多代币持有者最终无法退出。如今，协议的经济模型和实际收入成为衡量价值的核心，而不再单纯依赖市场炒作。
这一转变的重要推动力之一是 HYPE 代币的推出及其价值累积机制。协议将 99% 的收入注入援助基金，用于在市场上回购 HYPE 代币，从而重新点燃了市场对永续合约赛道的兴趣——Hyperliquid 为此设定了极高的标准。这些回购为 HYPE 代币提供了有力的价格支撑，促进了其价值增长。
不仅是 Hyperliquid，Aave、Maple、Fluid 等蓝筹 DeFi 协议也纷纷启动回购计划。回购是与代币持有者分享收入的良好方式，但它要求协议具备可持续的收入来源。因此，回购更适合成熟协议，对新协议而言，早期更应聚焦于增长本身。
自 4 月启动回购计划以来，Aave 已累计使用约 3300 万美元进行回购。
同样，Fluid 自 10 月以来也完成了约 300 万美元的回购，将其收入直接回馈给代币持有者。
文章作者：Castle Labs 、OAK Research、Hazeflow
文章编译：AididiaoJP，Foresight News
回望过去，DeFi 经历了辉煌、低谷与动荡的各个阶段。当前它已站稳脚跟，关键指标呈现出「高点更高、低点也更高」的持续增长态势。需要注意的是许多 TVL（总锁仓价值）的变化与资产价格紧密相关，因为 DeFi 中锁定的资产多为波动性较大的币种，其价格变动会直接影响关键数据。
截至撰稿时，TVL 水平仍高于年初。尽管两者相差不大，但今年十月曾达到一个峰值，当时主要加密资产的价格均创下历史新高。随后发生的「十月清算事件」带来了 190 亿美元的资产清算，一些协议因此暴雷，导致总 TVL 下跌约 28%，相关代币价格也随之走低。
不过，本报告的这一部分不只关注暴雷和连锁清算，更旨在全面回顾今年 DeFi 领域的整体发展、增长与变革。
2025 年 DeFi 格局
今年有不少协议和赛道在市场中脱颖而出，成为关注焦点。我们无法穷举所有成功案例，但将选取几个代表性案例进行剖析。
成功的协议
2025 年是「收益之年」，而在这个赛道中，@pendle_fi 无疑是领头羊。该协议将生息资产拆解为本金（PT 代币）和收益（YT 代币）两部分。收益部分可以独立交易，本金则到期可赎回。这一创新设计，加上与 @ethena_labs、@aave 等协议的合作，推动了其 TVL 的增长。
需要指出的是，Pendle 的 TVL 目前并未达到历史最高，甚至低于年初水平，峰值出现在九月中旬左右。这主要是由于其 Plasma 链的推出，激励用户从其他平台迁移资产，导致锁仓价值暂时下降。但协议基本面依然扎实，Pendle 已稳固了其作为核心收益分发平台的地位。
Pendle 也在通过 Boros 协议扩展其收益服务。Boros 旨在通过对收益单位（YU）做多或做空，来对冲或杠杆化交易资金费率风险。YU 代表从发行至到期期间，1 单位抵押资产所产生的收益。例如，1 YU-ETH 等于 1 ETH 名义价值直到到期所生成的收益，其逻辑类似于 Pendle 上的 YT 代币。
@ethena_labs 是今年另一个亮点。Ethena 提供了一种合成美元稳定币 USDe，这是一种通过基差交易产生收益的生息资产。USDe 由 BTC、ETH 及 LST 等波动性资产支持。为保持 delta 中性，Ethena 会对现货持仓进行对冲，并同时开立永续空头仓位作为保证金。尽管持仓 delta 中性，但它能从永续合约中多头向空头支付的资金费率中赚取收益。
和 Pendle 类似，Ethena 在下半年也经历了 TVL 下滑。主要下滑发生在十月清算事件之后，当时 TVL 正处于顶峰。原因是 USDe 在 @binance 上出现短暂脱锚，导致基于 USDe 的仓位被清算，并对锁仓价值产生连锁影响。实际上，USDe 本身并未脱锚，其储备资产依然安全。币安上的脱锚主要是由于预言机配置及该交易对流动性不足所致。而在 Aave 等其他平台上，由于 USDe/USDT 价格采用硬编码喂价，相关仓位并未受到影响。
Ethena 的护城河坚固且可扩展。近期他们专注于「稳定币即服务」模式，为特定用例发行定制化稳定币，已与 @megaeth、@JupiterExchange、@SuiNetwork 等合作推出原生稳定币。这有助于将原本流向生态外部（如 Tether、Circle）的价值捕获回协议和链上。Tether 和 Circle 每年凭借稳定币业务获得数十亿美元收入，但这些收入并未反哺到使用其稳定币的底层链和协议。
此外，Ethena 也在拓展其代币用例，近期推出了基于 Hyperliquid HIP-3 标准构建的 USDe 保证金永续合约 DEX —— @hyenatrade。其独特之处在于，交易者可以用 USDe 作为保证金并赚取可观的 APY，而使用其他稳定币作为保证金则无法获得收益。
通过拓展核心业务和丰富应用场景，Ethena 有望在未来几年进一步扩大在稳定币市场的份额。
在成功协议中，@HyperliquidX 今年各项指标均名列前茅。其代币成功发行后，已成为交易永续合约的最佳链上场所之一。协议产生了大量收入和手续费，并全部用于代币回购，从而推动了其市值大幅增长。Hyperliquid 旨在构建全方位的金融基础设施，并通过 HIP-3 升级和 HyperEVM 的推出稳步推进。
成功的赛道
可以说，成功的协议往往出自表现优异的赛道。今年两大赢家赛道是永续合约和稳定币，两者都找到了稳固的产品市场契合点，需求持续旺盛。
永续交易长期以来都是加密市场的重要组成部分，日交易量高达数十亿美元。但在今年之前，绝大部分交易量发生在中心化交易所。这一格局随着 Hyperliquid 在 2024 年底的大规模空投开始改变，市场对链上永续合约的兴趣重燃，竞争也随之加剧。截至目前，DEX 永续交易量占 CEX 的比例已达到约 18% 的历史新高。目前，@Lighter_xyz、@Aster_DEX、@extendedapp、@pacifica_fi 等众多协议正涌入这一赛道，争夺链上永续交易增长的红利。
另一个成功赛道是市值持续攀升的稳定币。目前稳定币总市值约为 3090 亿美元，相比年初的 2000 亿美元，增幅超过 50%。多年来，稳定币需求只增不减，超过 300 家发行方也预示着竞争日趋激烈。
尽管发行方众多，但市场仍由 @Tether_to（USDT）和 @circle（USDC）主导，两者合计占据 85% 的市场份额，其次是 Ethena（USDe）和 @SkyEcosystem（USDS）等协议。凭借先发优势和深度的链上集成，Tether 和 Circle 在新玩家不断涌入的背景下依然保持统治地位。
这种主导地位也导致了一个问题：大量价值从原生生态流向了外部实体。过去 30 天内，Tether 和 Circle 凭借其在各条链和协议中的广泛使用，分别创造了约 7 亿美元和 2.4 亿美元的收入。为解决价值外流问题，Ethena 推出了「稳定币即服务」模式，帮助区块链将创造的价值保留在生态内部。然而要撼动 Tether 和 Circle 的地位依然非常困难，因为它们已深深嵌入整个加密生态的基础设施中。
十月清算事件
十月清算事件（又称「加密压力测试」）发生在 10 月 10 日，导致超过 190 亿美元的资产被清算。事件的直接诱因是特朗普宣布对中国加征 100% 关税，以回应中国对稀土出口的限制和扩大出口管制的措施。几周后，摩根大通内部备忘录流出，称 Strategy 可能被移出 MSCI 指数，进一步加剧了市场恐慌。
这导致所有资产价格下跌。BTC 和 ETH 自高点分别下跌 23% 和 33%。加密总市值从 10 月 10 日左右的 4.24 万亿美元缩水至撰稿时的 3.16 万亿美元，跌幅达 25%。
在币安等平台上，Ethena 发行的生息稳定币 USDe 因使用交易所现货价格（流动性较差）而出现脱锚，导致用户仓位被不公平清算。交易所最终向受影响的用户赔偿了超过 2.8 亿美元，涉及资产包括 BNSOL 和 WBETH。
DeFi 借贷协议在本次事件中表现稳健，如期执行了清算，几乎没有产生坏账。@Aave、@Morpho、@0xFluid、@eulerfinance 等协议合计清算超过 2.6 亿美元资产，坏账率极低。
虽然蓝筹 DeFi 和 CeFi 经受住了考验，但许多其他协议以及借贷和永续合约平台上的杠杆策略（尤其是循环借贷）则损失惨重。
在借贷协议中，循环借贷策略允许用户获得杠杆。近期随着生息资产的流行，该策略备受关注，因为当资产收益率高于借款利率时，策略有利可图。但在市场剧烈波动时，即使是轻微脱锚也会给杠杆仓位带来巨大压力。10 月 10 日价格暴跌时，许多用户无法及时平仓，最终被清算。
尽管杠杆导致了许多损失，但 Stream Finance 等案例尤为突出，它警示我们：盲目追逐过高收益并非明智之举。我们将在下一节详细分析。
稳定币真的稳定吗？Stream Finance 事件
今年第四季度，几种机制有缺陷的稳定币相继崩溃。它们原本或许能维持更久，但十月清算事件清算了部分过度杠杆化的稳定资产。其中规模最大、影响最广的是 xUSD（Stream Finance）和 deUSD（Elixir），两者相互关联，最终一同崩盘。
以 Stream Finance 为例，他们本质上出售的是一种过度杠杆化、抵押不足的「稳定币」 xUSD。当用户存入抵押品时，协议会铸造 xUSD，将用户存款兑换成 Elixir 的高收益稳定币 deUSD，然后将其存入 Euler、Morpho 等借贷协议。
通过抵押借款，他们并非进行简单循环，而是铸造更多 xUSD，将其供应量膨胀至实际抵押品的 7 倍以上，仅有 190 万美元可验证的 USDC 抵押品，却支撑着 1450 万美元的 xUSD。
此外，协议还存在一些用户不知情的链下风险敞口。在 10 月 10 日的清算事件中，其主要的链下仓位也被清算，导致协议崩溃，损失达 9300 万美元，随后他们关闭了提款功能。提款关闭引发 xUSD 持有者恐慌，在流动性稀薄的二级市场抛售资产，使代币迅速脱锚。随后，Elixir 的 deUSD 也很快脱锚，但该协议设法为大多数用户处理了赎回。
所有在 Euler、Morpho 等借贷协议中暴露于这些稳定币的金库和管理人均遭受损失。甚至一些协议也产生了坏账，因为它们使用了固定价格预言机，在这些资产实际已脱锚的情况下仍将其价格硬编码为 1 美元。对此类资产定价并无完美方案；协议可采用储备证明预言机，但像 xUSD 这类稳定币的抵押往往过度杠杆化或不透明。归根结底，参与此类高 APY 交易的用户必须明白：这是一项高风险投资，务必谨慎调研。
回归基本面：收入为王
收入是任何业务的根本。如果一个协议能赚钱，并能通过良好的机制将价值回馈给代币持有者，那么所有人都会受益。当然，现实往往更复杂，代币持有者常常成为受损的一方。在讨论价值累积之前，我们先来看看加密行业的主要收入来源。
纵观过去一年收入前十的协议，稳定币发行方贡献了约 76% 的收入，其次是衍生品、启动板、交易应用等。
稳定币一直是加密行业最赚钱的生意，因为它们应用广泛，是 DeFi 的基石，也是资金进出生态的主要通道。其次，衍生品和启动板也贡献了可观的收入份额。
过去一年，Tether 和 Circle 合计收入高达 98 亿美元，并持续保持类似规模。紧随其后的是衍生品赛道的 Hyperliquid 和 Jupiter，两者合计收入约 11 亿美元。
除了这些成熟赛道，像 Pumpdotfun 这样的协议也拥有可持续的收入流。值得注意的是，部分上榜协议去年才启动，相对较新，反映出市场乐于尝试新兴替代方案。同时，激励措施对协议的初期表现和用户吸引至关重要，并可能因其特色功能而使用户留存。
在此之前，最大的 DeFi 协议之一 Uniswap 因其代币受监管限制，未能与协议收入直接挂钩。该提案从国库中销毁了 1 亿枚 UNI 代币，相当于如果从一开始就启用协议费用时应销毁的数额。同时，它正式启用了协议费用，并利用这些费用持续销毁 UNI 代币，并停止对其前端界面、钱包和 API 收取费用。
这意味着协议的增长将更直接地与治理代币的价值挂钩。越来越多的项目正关注这种价值对齐，试图将更多价值导向代币持有者。
回购成为主流策略
过去，加密代币的表现很大程度上取决于营销力度，用户通常不太关注协议的经济模型。这对短期投机者或许有利，但长期来看难以为继，许多代币持有者最终无法退出。如今，协议的经济模型和实际收入成为衡量价值的核心，而不再单纯依赖市场炒作。
这一转变的重要推动力之一是 HYPE 代币的推出及其价值累积机制。协议将 99% 的收入注入援助基金，用于在市场上回购 HYPE 代币，从而重新点燃了市场对永续合约赛道的兴趣——Hyperliquid 为此设定了极高的标准。这些回购为 HYPE 代币提供了有力的价格支撑，促进了其价值增长。
不仅是 Hyperliquid，Aave、Maple、Fluid 等蓝筹 DeFi 协议也纷纷启动回购计划。回购是与代币持有者分享收入的良好方式，但它要求协议具备可持续的收入来源。因此，回购更适合成熟协议，对新协议而言，早期更应聚焦于增长本身。
自 4 月启动回购计划以来，Aave 已累计使用约 3300 万美元进行回购。
同样，Fluid 自 10 月以来也完成了约 300 万美元的回购，将其收入直接回馈给代币持有者。
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传统金融上链「阳谋」：巨头拥抱的加密，为何注定失败？
传统金融巨头拥抱区块链的动机源于维护自身权力与利润，而非推动真正的去中心化。它们倾向支持由自己控制的中心化链，这种模式与加密世界的核心精神相悖，因此其热衷的方案很可能不会成为最终成功的形态。
文章作者：Omid Malekan
文章编译：AididiaoJP，Foresight News
这是一个警告：随着传统金融逐渐拥抱区块链，那些最大型金融中介机构的动向，很可能恰恰预示着未来的失败。他们越是热情拥抱某种特定形态的加密世界，那种形态就越不可能真正成功。
那些巨型的交易所、清算所、银行、经纪商和支付提供商。这些家喻户晓的名字，未来一年会因其对区块链「谨慎」的拥抱而频频登上头条。
这些机构如何「上链」，主要反映的是它们维持自身权力与利润的欲望，而非揭示了加密未来的某种真理。
这并非对这些机构的批判，也非某种意识形态阴谋论。首先这是支撑所有加密世界的一个核心原则的延伸：激励决定行为。其次这承认了所有这些机构的领导者都必须面对并解决的一个根本矛盾。
它们的权力与利润，源于它们在金融基础设施「管道」中的核心地位。系统设计和监管护城河相结合，使它们在几无竞争的环境下赚取巨额利润。传统金融的架构造就了特定的「管道系统」，而它们控制着关键的管道。几十年来，它们一直在巩固这种控制。
美国证券存托与清算公司（DTCC）成立 53 年，Visa 成立 67 年，SWIFT 超过 50 年，甚至于最大的银行更是已有数百年历史。
在这些机构的现任管理者职业生涯中，从未面临过真正的生存威胁。没错，Visa 和万事达在高端信用卡领域竞争，大银行在外汇交易量上争夺排名，但它们的领导者从未担心过彻底出局，从来没有。
这些公司数万亿美元的市值、数千亿美元的收入、高管们数千万的薪酬，全部源于一个单一的事实：只有一个金融系统，而它们在其中的地位几乎稳如泰山。
这时，加密世界出现了。这是第二个，并且目前完全独立的系统。不仅如此它的核心目标正是改变金融的架构，打造一个最重要的「管道」不为任何人私有、而是对所有人开放的「管道系统」。
去中心化系统的抗审查性，不仅保护用户，也保护建设者和竞争者。这一特性确保了传统金融早已消失的竞争流动性。
任何创业者都可以接入以太坊，用它来处理支付，或者更进一步，建立自己的支付服务。但几乎没有创业者能接入美联储的 Fedwire 系统。因此要创立一家公司来与像摩根大通这样的代理银行竞争，你必须先成为摩根大通的客户。
同理，全球任何代币化初创公司都可以接入以太坊等无需许可的区块链。但没有初创公司能接入美国证券存托与清算公司（DTCC）旗下、处于美国股票清算核心的「国家证券清算公司」（NSCC）。初创公司只能通过像纽约梅隆银行（BNY）这样的清算经纪商来使用此基础设施。
现在猜猜谁拥有并管理 DTCC？答案正是纽约梅隆银行这类清算经纪商。
大多数人没有意识到，传统金融的核心「管道」是多么的反竞争。若将此比喻为互联网，那就好比谷歌、亚马逊等少数几家公司拥有所有的网络服务器，而你想在广告或电商领域与它们竞争的唯一途径，就是向它们付费。
那么当加密世界已重要到无法忽视，这些坐拥巨大利润、早已不习惯竞争、地位稳固的行业巨头，会怎么做呢？
它们会主动放弃权力和利润吗？从拥有全部基础设施、毫无竞争压力的舒适环境，主动跳入一个竞争惨烈的「地狱」？在它们高效的护城河上放下吊桥，邀请入侵者进来？决定少赚钱，看着股价下跌，少拿奖金？
我认为不会。
但别只听我说。请设身处地，想象一下运营这些机构的聪明人会怎么想。
你运营着 DTCC 的子公司，可以说是地球上最中心化的公司之一，其垄断地位受半个世纪的证券法保护。你会拥抱建立在以太坊上的代币化方案吗？在那个平台上，任何人都可以与你竞争。还是说，你会倾力支持某个公司链，其领导层多年来一直在你耳边灌输甜言蜜语？
「我的链是许可制的。由我决定谁能验证交易、谁能使用、费用多少、谁能查看数据，甚至是我原生代币的供应量。我掌握一切权力。我可以邀请任何人加入我的网络，但我选择了你……」
现在，再设身处地，想象一下最大型传统金融交易所和支付处理商的领导者。你会选择拥抱我这样的人所期待的加密版本吗？那个去中心化、抗审查，并允许从加密原生初创公司到非金融行业巨头（谷歌？Meta？沃尔玛？）所有人都能与你正面竞争的版本？
还是会拥抱那个基于「贵公司今天举足轻重，未来也必须如此」这一前提的版本？
「我在你们行业工作了几十年。我和你穿同样的西装，同样的 Patagonia 背心。我知道你们需要什么，我设计了一个中心化的区块链，能让你们保持权力和主导地位。我的目标不是颠覆或取代你们，而是帮你们提升效率。」
传统金融机构庞大而官僚。它们雇用了许多聪明人，其中一些确实「懂得」无需许可的基础设施、智能合约和代币化能带来的社会效益。但它们的领导者之所以能坐上今天的位置，正是因为他们深谙并拥抱了中心化之道。
那么，如果你是全球最大银行之一的 CEO，坐在崭新摩天大楼的顶层呢？多年来，你一直公开反对加密货币，称其为欺诈和犯罪工具。你的一些年轻高管不以为然，他们看好比特币、以太坊、Solana，希望公司向那个方向迈进。但这时，一位更资深、职位更高的高管向你提出了另一个方案：
「区块链技术是好的，但去中心化是坏的。让我们为自己的客户建立或控制一个中心化的区块链。我们可以提供代币和智能合约，但一切由我们控制。我们是世界上最伟大的银行。由我们掌控，才是真正的社会福祉。」
作为 CEO，你会选择哪一个？
在 2025 年即将结束之际，我留给所有人的最后忠告是：要警惕这些机构在「上链」过程中试图释放的「信号」。它们所拥抱、倾力支持、出资并游说的那种「加密版本」，很可能不会是最终胜出的版本。
我确信，它们所钟爱的那个愿景必将失败。
如果你想当「西装追捧者」，请自便，但历史不会对此表示赞赏。没有去中心化的区块链，毫无意义。
这并非说中心化本身是坏的，或必须在所有领域被废除。而是说，它不属于链上。那些最大型传统金融机构的领导者们不这么想，这无关紧要。为他们辩解一句：他们只是在维护自身利益罢了。
那么，你的借口又是什么？
随着传统金融逐渐上链，那些最大中介机构的行动，恰恰是未来真实面貌的反指标。他们越是热情拥抱某种特定形态的加密世界，那种形态就越不可能成功。
未来，必将与过去截然不同。
文章作者：Omid Malekan
文章编译：AididiaoJP，Foresight News
这是一个警告：随着传统金融逐渐拥抱区块链，那些最大型金融中介机构的动向，很可能恰恰预示着未来的失败。他们越是热情拥抱某种特定形态的加密世界，那种形态就越不可能真正成功。
那些巨型的交易所、清算所、银行、经纪商和支付提供商。这些家喻户晓的名字，未来一年会因其对区块链「谨慎」的拥抱而频频登上头条。
这些机构如何「上链」，主要反映的是它们维持自身权力与利润的欲望，而非揭示了加密未来的某种真理。
这并非对这些机构的批判，也非某种意识形态阴谋论。首先这是支撑所有加密世界的一个核心原则的延伸：激励决定行为。其次这承认了所有这些机构的领导者都必须面对并解决的一个根本矛盾。
它们的权力与利润，源于它们在金融基础设施「管道」中的核心地位。系统设计和监管护城河相结合，使它们在几无竞争的环境下赚取巨额利润。传统金融的架构造就了特定的「管道系统」，而它们控制着关键的管道。几十年来，它们一直在巩固这种控制。
美国证券存托与清算公司（DTCC）成立 53 年，Visa 成立 67 年，SWIFT 超过 50 年，甚至于最大的银行更是已有数百年历史。
在这些机构的现任管理者职业生涯中，从未面临过真正的生存威胁。没错，Visa 和万事达在高端信用卡领域竞争，大银行在外汇交易量上争夺排名，但它们的领导者从未担心过彻底出局，从来没有。
这些公司数万亿美元的市值、数千亿美元的收入、高管们数千万的薪酬，全部源于一个单一的事实：只有一个金融系统，而它们在其中的地位几乎稳如泰山。
这时，加密世界出现了。这是第二个，并且目前完全独立的系统。不仅如此它的核心目标正是改变金融的架构，打造一个最重要的「管道」不为任何人私有、而是对所有人开放的「管道系统」。
去中心化系统的抗审查性，不仅保护用户，也保护建设者和竞争者。这一特性确保了传统金融早已消失的竞争流动性。
任何创业者都可以接入以太坊，用它来处理支付，或者更进一步，建立自己的支付服务。但几乎没有创业者能接入美联储的 Fedwire 系统。因此要创立一家公司来与像摩根大通这样的代理银行竞争，你必须先成为摩根大通的客户。
同理，全球任何代币化初创公司都可以接入以太坊等无需许可的区块链。但没有初创公司能接入美国证券存托与清算公司（DTCC）旗下、处于美国股票清算核心的「国家证券清算公司」（NSCC）。初创公司只能通过像纽约梅隆银行（BNY）这样的清算经纪商来使用此基础设施。
现在猜猜谁拥有并管理 DTCC？答案正是纽约梅隆银行这类清算经纪商。
大多数人没有意识到，传统金融的核心「管道」是多么的反竞争。若将此比喻为互联网，那就好比谷歌、亚马逊等少数几家公司拥有所有的网络服务器，而你想在广告或电商领域与它们竞争的唯一途径，就是向它们付费。
那么当加密世界已重要到无法忽视，这些坐拥巨大利润、早已不习惯竞争、地位稳固的行业巨头，会怎么做呢？
它们会主动放弃权力和利润吗？从拥有全部基础设施、毫无竞争压力的舒适环境，主动跳入一个竞争惨烈的「地狱」？在它们高效的护城河上放下吊桥，邀请入侵者进来？决定少赚钱，看着股价下跌，少拿奖金？
我认为不会。
但别只听我说。请设身处地，想象一下运营这些机构的聪明人会怎么想。
你运营着 DTCC 的子公司，可以说是地球上最中心化的公司之一，其垄断地位受半个世纪的证券法保护。你会拥抱建立在以太坊上的代币化方案吗？在那个平台上，任何人都可以与你竞争。还是说，你会倾力支持某个公司链，其领导层多年来一直在你耳边灌输甜言蜜语？
「我的链是许可制的。由我决定谁能验证交易、谁能使用、费用多少、谁能查看数据，甚至是我原生代币的供应量。我掌握一切权力。我可以邀请任何人加入我的网络，但我选择了你……」
现在，再设身处地，想象一下最大型传统金融交易所和支付处理商的领导者。你会选择拥抱我这样的人所期待的加密版本吗？那个去中心化、抗审查，并允许从加密原生初创公司到非金融行业巨头（谷歌？Meta？沃尔玛？）所有人都能与你正面竞争的版本？
还是会拥抱那个基于「贵公司今天举足轻重，未来也必须如此」这一前提的版本？
「我在你们行业工作了几十年。我和你穿同样的西装，同样的 Patagonia 背心。我知道你们需要什么，我设计了一个中心化的区块链，能让你们保持权力和主导地位。我的目标不是颠覆或取代你们，而是帮你们提升效率。」
传统金融机构庞大而官僚。它们雇用了许多聪明人，其中一些确实「懂得」无需许可的基础设施、智能合约和代币化能带来的社会效益。但它们的领导者之所以能坐上今天的位置，正是因为他们深谙并拥抱了中心化之道。
那么，如果你是全球最大银行之一的 CEO，坐在崭新摩天大楼的顶层呢？多年来，你一直公开反对加密货币，称其为欺诈和犯罪工具。你的一些年轻高管不以为然，他们看好比特币、以太坊、Solana，希望公司向那个方向迈进。但这时，一位更资深、职位更高的高管向你提出了另一个方案：
「区块链技术是好的，但去中心化是坏的。让我们为自己的客户建立或控制一个中心化的区块链。我们可以提供代币和智能合约，但一切由我们控制。我们是世界上最伟大的银行。由我们掌控，才是真正的社会福祉。」
作为 CEO，你会选择哪一个？
在 2025 年即将结束之际，我留给所有人的最后忠告是：要警惕这些机构在「上链」过程中试图释放的「信号」。它们所拥抱、倾力支持、出资并游说的那种「加密版本」，很可能不会是最终胜出的版本。
我确信，它们所钟爱的那个愿景必将失败。
如果你想当「西装追捧者」，请自便，但历史不会对此表示赞赏。没有去中心化的区块链，毫无意义。
这并非说中心化本身是坏的，或必须在所有领域被废除。而是说，它不属于链上。那些最大型传统金融机构的领导者们不这么想，这无关紧要。为他们辩解一句：他们只是在维护自身利益罢了。
那么，你的借口又是什么？
随着传统金融逐渐上链，那些最大中介机构的行动，恰恰是未来真实面貌的反指标。他们越是热情拥抱某种特定形态的加密世界，那种形态就越不可能成功。
未来，必将与过去截然不同。
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8）， 丹斯克银行的外汇与利率策略师 Jens Naervig Pedersen 在报告中表示，全球市场流动性预计在本周将保持清淡，但下周可能回升。该策略师指出：“展望未来，随着更多经济数据的发布，下周市场流动性应该会改善。”下周的重点数据包括美国劳动力市场的重要数据，如 1 月 9 日公布的 12 月非农就业报告以及 ISM 调查。年末期间，许多市场参与者休假或平仓，导致市场流动性通常偏低。(金十)（来源：ME）
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），据 MLM 监测，某实体沉寂超 12 个月后，在过去三天内通过三个不同的钱包解除质押 631,889 枚 HYPE（约 2030 万美元）。该实体所持有的全部 HYPE 均在 TGE 结束后三周内购入，并且资金来自 Tornado Cash。其总持有量超 436 万枚 HYPE，这次解除质押的数量约占其总持有量的 14% 至 15%。（来源：ME）
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ME News 消息，1 月 2 日（UTC+8），据 Nansen 监测，过去 90 天（2025 年）中，在 Hyperliquid 交易中盈利最多的公众人物如下： Wanye Kest（两个钱包）1368 万美元 Laurent Zeimes 470 万美元 CBB 230 万美元 Nexus 170 万美元 CL 110 万美元 Nansen 分析称，长期稳定的仓位配置才能带来持续的盈利，而非一次性的交易。 （来源：ME）
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