正航奇旅

作者：Tom Dunleavy，Varys Capital风投主管

编译：Yuliya，PANews

编者按：当前市场普遍将以太坊视为一家传统企业，通过其产生的手续费来计算市盈率，并得出其被高估的结论。然而，Tom Dunleavy提出了一种截然不同的框架：手续费并非收入，而是网络摩擦；以太坊不是一家公司，而是一个保护着数千亿美元资产的“金库”，而ETH本身就是这把锁。以下编译原文：

TLDR

别再盯着手续费来给Ethereum估值了。手续费其实是绊脚石，一个成功的网络肯定会想方设法把手续费降到零。现在ETH的手续费从2021年最高的50多美元降到了现在的0.20美元左右，但交易量却翻了三倍多。手续费暴跌说明网络大获成功，而不是快凉了。

转为权益证明(PoS)后，ETH就成了保护资产金库的那把锁。想攻击Ethereum，你就得控制那些质押进去的ETH。控制三分之一能让网络瘫痪，控制三分之二就能篡改记录。不管怎样，作恶的成本都是用ETH算的，而且一旦作恶，这些ETH就会被系统直接销毁。这就把ETH的价值和网络的安全性死死绑在了一起。在质押机制出现之前，没有任何网络是这样运作的。

现在Ethereum链上放着大约2500亿美元的资产(包括稳定币、代币化资产、L2网络跨链资金等)，但用来保护这些资产的质押ETH，总价值才720亿美元左右。这就像是用一把便宜的破锁来保护一个装满金条的保险箱。按理说，ETH的合理价格应该在6900美元左右(现在才2070美元)，以后要是链上资产涨到几万亿，ETH的价格得涨到几万美元才对得起它的安保责任。

有人说“Ethereum就像免费的Linux系统”或者“像DTCC(美国证券存托清算公司)”，这都不对。因为Linux和DTCC的安全感是别人给的(比如开源社区的用爱发电，或者政府和银行的法律担保)。但Ethereum的安全感是自己花钱买的，用的就是它自己的代币ETH。所以ETH必须值钱，而Linux不需要。

如果ETH失败，Crypto大概率也会失败。

手续费不是收入，而是摩擦

上周Bankless创始人David Hoffman说他终于把手里的ETH全卖了，在币圈炸开了锅。虽然我尊重David的决定，但我认为大家评估ETH和其他PoS公链的思路早就过时了。我曾经跟很多人在节目里聊过我的新框架，但大家似乎没听进去(可能是我的表达问题)，所以今天我干脆一次性把话说透。

新事物得用新眼光来看。这就给大家介绍一个全新的ETH估值模型。

很多人把Ethereum当成一家公司，把收到的手续费当成公司的营业收入。一看手续费少了，就觉得这“公司”不行了，代币卖贵了。这完全是本末倒置，一旦你想通了，你就再也不会这么看了。

实际上，手续费就像是收税，收得越高，大家越不愿意用。手续费降下来，大家才更愿意来玩，链上的应用和资金才会越来越多。数据不会骗人：单笔手续费从2021年的50多美元降到了现在的0.20美元左右，但交易量却创了历史新高，是2021年的三倍多，现在L2包揽了大约85%的交易。用起来更便宜了，用的人也更多了。一个成功的结算网络，本来就该把过路费降到零。

Ethereum的手续费暴跌，交易量却创下新高。它变得更便宜，用的人也更多。L2现在承载了大约85%的吞吐量。

那么，如果手续费是错误的指标，什么是正确的指标？

以太坊是一个大金库，ETH是那把锁

别再把Ethereum当公司了，把它当成一个超级大金库。这个金库里装着大约1600亿美元的稳定币、200亿美元的RWA(比如美国国债、货币基金和私人信贷)、350亿美元的L2跨链资产，L2网络在设计上继承了以太坊的共识。此外，还有约120亿美元的封装比特币，以及约200亿美元分布在DeFi头寸、NFT和链上金库中。算下来，链上总资产约为 2500 亿美元，并且每个季度都在增长。

金库安不安全，都靠那把锁。而大家偏偏算错了这把锁的价值。在Ethereum上，这把锁就是用ETH打造的。

在旧的工作量证明(PoW)系统下，你用挖矿硬件来保护网络。锁是从外面买来的，锁的成本跟代币值多少钱没关系。但现在变成了质押(PoS)，一切都变了。现在想攻击Ethereum，你只能去买下并控制那些质押的ETH。锁是用代币本身做的。这就意味着，金库的安全级别和代币的市场价格，变成了同一回事。你根本分不开它们。

锁比保险箱还便宜的现状

这是市场正在忽视的问题。今天，所有用来保护Ethereum的质押ETH，总价值才720亿美元。但它们保护的资产却高达2500亿美元。保险箱里装的钱，比保护它的锁贵了两倍多。

这太危险了。如果你要保护的东西，比搞破坏的成本还要高，那你这金库建得就不及格。为了让Ethereum稳稳当当地保护这2500亿美元，用来防御的质押资金必须大于2500亿美元，而不是连三分之一都不到。

目前大概只有30%的ETH被拿去质押。所以，单单为了让这30%的质押款跟链上资产对等，ETH的总市值就得是链上资产的三倍多(1除以0.30)。现在ETH的市值跟它保护的资产差不多(1倍左右)。但按照我的逻辑，它应该在3倍以上。拿现在的2500亿美元来算，ETH的合理价格应该在6900美元左右，而不是现在的2070美元。也就是说，就算没有一分钱进场，单凭它现在保护的这些资产，ETH的价格也该翻三倍以上。这跟BitMine主席Tom Lee的方向性模型很接近。

“但是Circle公司可以冻结USDC，所以它根本不需要靠ETH保护。”

每次我这么说，总有人跳出来这么反驳，但这大错特错。原因如下：

大家觉得，如果Ethereum被攻击了，发行USDC的Circle公司只要把坏人的地址冻结，重新发币就行了。所以这几百亿不该算在Ethereum的安保责任里。

但你想想，Circle的冻结机制是基于智能合约运作的，它在以太坊上执行，并依赖于以太坊的账本。如果以太坊的共识被攻破，就不存在一个大家都认可的诚实链，冻结机制也无法发挥作用。

再说了，Circle本来可以不用Ethereum，自己搞个私人数据库就行了。他们之所以选Ethereum，就是看中了这里的中立性、深厚的流动性以及与其他项目的兼容性。既然享受了这些好处，代价就是：USDC的命根子已经跟Ethereum的安全绑在一起了。你想占便宜，就得承担依赖的风险。

而且，大家总以为攻击者是为了偷走USDC。其实根本不是，如果Ethereum崩溃了，这1500多亿美元不是被偷了，而是将被困在一个没有共识的链上，无法进行赎回，所有基于此链的贷款和交易将陷入混乱。这些资产的价值并不会被小偷所占有，而是会被摧毁。而被摧毁的价值正是安全性需要考虑的重要因素。

攻击者甚至不需要偷钱就能赚钱。他只要做空ETH，做空整个生态，或者他干脆就是个敌对势力，只要把网络搞瘫痪他就能大赚一笔。链上放的钱越多，他搞破坏的动力就越大。所以，我们的安保预算必须跟着链上的总资产一起涨，而不是只防着小偷能偷走的那点碎银子。

只要你把钱放在Ethereum上，你就在消耗它的安全性，不管你有没有那个“冻结”按钮。所有的钱都得算进去。

“Ethereum只是Linux”或者“Ethereum是DTCC。”

还有一种聪明人最爱用的反驳。

第一种说法：Ethereum就像Linux系统。它是底层基础设施，驱动着整个互联网，但作为资产它一文不值。开源基础设施是免费的公共产品，赚钱的是上面跑的应用，而不是底层协议。所以ETH也会一样，极其重要，但毫不值钱。

第二种说法：Ethereum就像DTCC(美国证券存托清算公司)，是几乎所有美国证券交易背后的基础设施。DTCC在2024年处理了3700万亿美元的交易，收入约25亿美元，但利润还不到5亿美元。 它至关重要，受到监管，但其价值仅占交易额的一小部分。基础设施成本低廉，即使你离不开它，即使以太坊未来处理再多交易，都只占据微薄的实用利润，仅此而已。

这两种说法都错在同一个地方。

Linux和DTCC的安全性都借自外部。Linux靠的是开源社区、声誉以及数十年来对代码的审查。DTCC靠的是美国法律、联邦监管机构以及背后大银行拿美元和国债做的担保。它们的安全保障都在系统外面。这正是为什么DTCC可以结算巨额财富却几乎不捕获任何价值的原因。它是一个由成员拥有的公用事业，在设计上按成本运行，它不需要一个有价值的代币，因为信任是由政府和银行提供的。

以太坊没有这些外部庇护。没有政府强制执行它。没有成员银行支持它。没有法律可以撤销被盗的结算。在以太坊和攻击者之间唯一的屏障，就是用于保护它的质押ETH的市场价值。以太坊必须在公开市场上，用其自身的资产，为每一个区块购买安全性。

这就是最根本的区别。Linux是软件，没有人被要求拥有一种稀缺资产来运行它。DTCC以美元提供抵押品，外在于它本身。以太坊的抵押品是ETH，内在于它本身。你不能将其商品化到零，因为安全性不是一行代码，它是一种必须被锁定并置于风险之中的价值量。剥离ETH的价值，你并没有建立一个更精简的Linux。你建立的是一条没有担保的链，没有人会放心把一美元交给它。

所以，别把Ethereum比作Linux或DTCC了。你应该把它比作DTCC背后押着的那些美元和国债。没人会用DTCC赚了多少手续费来评估美元的价值。你会单独评估清算所的手续费，并将作为整个系统抵押品的美元和国债作为货币基础进行评估，价值数万亿美元。ETH不是清算所。ETH是构建清算所的抵押品。那才是你正在购买的资产。

Linux从来不需要国库。以太坊的安全预算就是一个国库，而且它是以ETH计价的。

展望未来与市场博弈

顺着这个思路往下想。这个模型根本不看什么手续费或者市场炒作。它只关心一个核心问题：未来会有多少钱在Ethereum上结算？为了保护这些钱，ETH必须值多少钱？

稳定币这几年眼看就要突破1万亿美元了。RWA代币化到2030年估计也能达到几万亿。再加上各种链上应用，Ethereum要保护的资产将从现在的2500亿飙升到几万亿。只要保持那个“3倍多”的安全系数不变，你就能算出来，随着资金越来越多，ETH的价格必须涨到多高。

就算你比较悲观，把安全系数调低一点也没关系。链上资金在涨(这是变量)，安全系数(这是杠杆)，不管你怎么算，大方向都是一路向上的。

“这是盲目乐观。市场永远不会这样定价。”

这是最中肯的反驳，确实，我说的是ETH“应该”值多少钱，而不是市场“马上”就会给它这个价。这里面没有强制套利的机制来抹平差价。而且，我这套“ETH应该涨”的逻辑，过去几年在币价上确实被打脸了。咱们挨个来解释。

关于什么能弥合差距：以太坊不是套利，而是对整个系统计价资产的需求。随着价值在以太坊上结算，ETH被用作抵押品、配对交易资产，并被质押以赚取网络的基础收益。这种需求随着它所支持的活动而增长。储备资产不是按收入定价的，它们是按周围系统有多迫切需要持有它们来定价的。黄金价值超过18万亿美元，却不产生任何现金流。ETH是链上金融的储备资产，而这个框架只是在衡量这个储备库必须有多大。

关于质押乘数：我的心智模型是把质押乘数当作一个区间，而不是一个固定目标。在当前的质押率下，平价(质押的ETH等于受保护的价值)大约在3.3倍。合理的范围从宽松端的1.7倍到严格端的5倍不等，在严格端，通过三分之二的质押份额发起攻击的成本必须等于全部受保护的价值。价格在这个区间内的某个乘数下追踪受保护的价值。将其固定在一个具体的数字上会破坏严谨性，这也是理性的人可以在不破坏模型的情况下产生分歧的地方。

关于反身性：该模型确实有不止一个均衡点，并且没有任何东西决定性地选择最高的那一个。今天，以太坊在低于下限的覆盖率下足够安全，因为获取三分之一的质押份额流动性很差，罚没机制极其残酷，而且社会层可以将攻击者分叉出去。这是真实存在的，但这些防御措施决定的是攻击是否成功，而不是随着风险攀升，覆盖率是否足够。在保护2500亿美元时，薄弱的覆盖率尚可容忍。当涉及到两万亿或五万亿受监管的机构资金时，覆盖率就不再是一个学术问题了。随着采用率的提高，弥合差距的梯度会单调递增。

最后，最打脸的就是过去5年ETH的币价。逻辑上它该涨，实际上它却一直跌。我觉得最主要的原因是：以前链上的钱还不够多，大家还没觉得安保是个大问题。链上只有500亿的时候，大家根本不操心；涨到1750亿的时候，大家开始觉得有点不对劲了；等涨到1万亿的时候，那些大机构进场前第一个问的问题绝对是：“这链安全吗？”而这个问题的答案，全靠ETH的价格来撑着。我的模型没法预测哪天会涨，但它告诉你，随着链上资金越来越多，这种上涨的推力会越来越猛，而“链上资金越来越多”这一点，连看空的人都无法否认。

有人拿比特币来反驳，说比特币的安保预算跟它的市值比起来不值一提。但比特币主要保护的是它自己。而Ethereum保护的是别人家的美元和各种资产，这责任重多了！而且趋势已经很明显了：质押的ETH越来越多，合规产品在不断买入ETH，随着链上活跃，燃烧机制也在不断销毁ETH。这些都在印证我说的需求增长。

那些只盯着手续费和现金流的人，还会继续喊着ETH被高估了。他们完全把因果关系搞反了。是先有链上活动，然后才需要安全性。ETH必须值钱，才能保卫整个生态的安全。手续费是你应该努力消灭的绊脚石，而不是你用来给ETH估值的筹码。

عملة رسمية تدخل قناة خاصة على السلسلة، جورجيا تخطو خطوة رئيسية.

كتبه: ليام أكيبا رايت

ترجمة: تشوبر، أخبار فوري سايت

تخطط Tether مع حكومة جورجيا لإطلاق عملة مستقرة، بينما لم تتحدد بعد لوائحها في معظم البلدان، تكون أول من يدخل عملتها الوطنية في نظام دفع عملات مستقرة خاصة. المنتج الرئيسي في هذه الشراكة هو GEL₮، وهي عملة مستقرة مرتبطة باللاري الجورجي.

وفقًا للإعلان الصادر في 25 مايو، تم تحديد GEL₮ كعملة مستقرة رسمية لجورجيا، وتم إدراجها في إطار تنظيم الأصول الرقمية في البلاد. يهدف المشروع إلى خفض تكاليف التداول، وتحقيق تسويات في ثوانٍ، ودعم المدفوعات القابلة للبرمجة، بينما يعزز التجارة عبر الحدود، والتكنولوجيا المالية، وصناعة المدفوعات الرقمية.

HYPE 冲上 62 美元新高，不是 ETF，而是 Hyperliquid 把赚到的钱几乎全拿来回购自己。

撰文：Zennon Kapron ，Foebes

编译：AididiaoJP，Foresight News

Hyperliquid 几乎把所有交易手续费都直接用来回购自家 HYPE 代币，这一内置机制对价格的拉升作用，远远超过了新推出的现货 ETF。

5 月 21 日，HYPE 价格突破 62 美元，创下历史新高。市场给出的解释一如既往：机构资金来了。美国首批 Hyperliquid 现货 ETF 几天前刚刚开始交易，HYPE 完全稀释估值一度超过 Solana，财经媒体顺势讲起了「华尔街终于发现去中心化衍生品交易所」的故事。

但这个故事并不完整，甚至会误导我们如何理解这场上涨。HYPE 真正上涨的主要原因，是 Hyperliquid 把赚到的几乎所有收入都用来买自己的代币。 这个回购机制写进了协议、持续自动运行，和外界投资者是否看好几乎没有关系。把当前价格当作「市场对项目的最终判决」，还是看成「机制驱动的结果」，差别就在于是否真正理解这个回购是怎么运作的。

真正的买家是 Assistance Fund

Hyperliquid 运行着一个叫「Assistance Fund」的机制。根据 DefiLlama 数据，交易所永续合约和现货市场 99% 的交易手续费都会流入这个基金，基金则把这些钱直接在公开市场上买入 HYPE。没有董事会能投票暂停它，回购是协议收入模型的默认行为，在每个区块、每种市场环境下都在执行。

金额大到足以独立推动价格。自上线以来，Hyperliquid 累计收入超过 11.6 亿美元，几乎全部用于收购自家代币。仅 2025 年第三季度，协议就回购了 3.1676 亿美元的 HYPE。很少有上市公司能以这种强度向股东返还资本，而且那些公司还需要每个季度 deliberate 决策授权。Hyperliquid 直接把这个决策去掉了——回购就是会发生。

还有两个持续买盘在下面托着

协议本身不是唯一的程序化买家。Hyperliquid Strategies（在纳斯达克通过反向并购上市，代码 PURR）成立的唯一目的就是积累并持有 HYPE，目前持有约 2000 万枚代币。该公司上季度录得 1.525 亿美元净利润，几乎全部来自账上 HYPE 的未实现收益。一家收益随所囤代币价格涨跌的「国库公司」，在市场层面就构成了第二个持续买盘，而且价格越高，这个买盘声音就越大。

第三个资金流来自稳定币层。当 USDC 成为 Hyperliquid 的官方报价资产后，协议将平台持有的 USDC 储备收益最高 90% 返还，用于回购和生态激励。平台上时刻都有数十亿美元 USDC，这些余额产生的利息每年又形成另一个九位数的买盘。三条管道，都指向同一个代币。

底层业务确实很扎实

如果底层业务不强，回购也只是空转，所以基本面值得认真看待。Hyperliquid 已在链上永续合约交易领域占据主导份额，这一赛道随着交易者寻找中心化交易所之外的场所而快速增长。其累计永续交易量已达数万亿美元，流入 Assistance Fund 的手续费来自真实交易活动。

这一点把 Hyperliquid 和此前大量加密项目区分开来——那些项目靠用自己通胀的代币激励用户制造虚假活跃。Hyperliquid 一年能从真实客户活动中赚到接近 10 亿美元，把这笔钱返还给代币持有者的做法，比行业里大多数项目都诚实。这里要说的不是 Hyperliquid 公司脆弱，而是公司和代币是两回事，而市场目前把代币当作它们完全一样的东西来定价。

ETF 到底贡献了多少？

把回购机器和媒体头条放在一起对比。Bitwise 等在 5 月推出首批美国 HYPE 现货 ETF，首周吸引了数千万美元资金流入。这确实是真实的机构资金，也是年轻资产的信誉背书，值得肯定。

但规模相对有限。协议每个季度以数亿美元规模回购，而 ETF 流入只是数千万级别。ETF 上线成为头条，因为它符合传统「华尔街认证加密资产」的熟悉叙事。但真正决定价格的是 Assistance Fund，即使没有 ETF 新闻的星期，它也在稳定工作。

两者行为模式不同，这才是关键。ETF 需求反映的是外部投资者可随时卖出的选择；回购则是永续合约交易的会计结果。只要交易量维持，即使所有 ETF 持有人一夜之间失去兴趣，回购仍会全速运行。

回购对持有者的实际意义

「回购」这个词带着股票市场的假设，放到代币上并不完全适用。上市公司回购股票是用现金减少流通股，股东可以卖出拿走美元。

Assistance Fund 却不返还任何东西。它把协议收入转化为 HYPE 并由协议持有，从而减少流通并支撑价格。HYPE 持有者无法向基金赎回或要求份额，基金创造的价值只通过一个渠道体现——就是代币的市场价格，而这个价格本身正是被持续买盘托着的。简单说，HYPE 持有者拥有的资产，其价格由一个持续买盘支撑，而买盘规模每个季度由交易量决定。

飞轮双向转动（风险）

这种依赖性正是结构风险所在。由交易手续费驱动的回购，规模永远不可能超过交易量允许的范围，而加密交易量高度周期性。协议自身数据已显示这一效应：季度回购金额从 2025 年 Q3 的 3.1676 亿美元，降至 Q4 的 2.5505 亿美元，再到 2026 年 Q1 的 1.9225 亿美元。在 HYPE 创出新高的同时，这个托底买盘却缩水了约 40%。

价格和引擎在反向移动，而这正是「机构资金进场」叙事忽略的部分。在真正的加密熊市中，永续合约交易量会大幅收缩，回购随之减少，支持力量正好在持有者最需要买盘时消失。这个机制在上涨时放大收益，在下跌时撤回支撑。目前只有前半段在规模上被充分验证过。

Solana 对比其实高估了 HYPE

HYPE「超过 Solana」的说法也需要同样审视。超越发生在完全稀释估值上，即把所有未来会存在的代币都算进去。而在反映实际流通市值的指标上，HYPE 仍远低于 Solana，因为大量 HYPE 供应尚未进入市场。

解锁时间表对回购很重要。随着锁定供应逐步进入流通，Assistance Fund 必须吸收越来越多潜在卖压才能维持价格不跌。飞轮要在越来越大的流通盘面前持续加速。如果交易量放缓和流通供应增加同时发生，压力会叠加。

如何给一个「自己买自己」的代币定价？

Hyperliquid 仍是加密领域最赚钱的项目之一，其收入水平大多数 Layer1 公链都难以企及，把收入用于回购也是奖励持有者的合理方式。Arthur Hayes 给出 8 月 150 美元的目标，从机制上看，这个目标是自洽的。技术分析师认为代币超买，同样符合机制逻辑。

最诚实的表述是：HYPE 的看涨理由和看跌理由其实是同一句话。它的价格与 Hyperliquid 的交易量机械绑定——交易量产生回购，回购支撑价格。投资者在历史高点买入 HYPE，本质上是在对单一变量进行杠杆押注：这家交易所的永续合约交易量能否继续上升。

这远比押注整个 DeFi 赛道窄，更比押注 Solana 这样的通用公链窄得多。历史新高走势图看起来像市场已得出结论，但对这个代币来说，市场看到的很大程度上是它自己的倒影。

خلاصة:

تمت مساءلة Zcash، المعروفة والمروجة كواحدة من أكثر العملات المشفرة خصوصية، بعد أن أظهرت Arkham كيفية تتبع معاملاتها.

أكثر من نصف النشاط على الشبكة يمكن ربطه بمنظمات أو أفراد أو كيانات معروفة، وفقًا لتحليل شركة Arkham Intelligence.

العناوين الشفافة المستخدمة من قبل البورصات والمؤسسات تكشف عن نقاط الدخول والخروج التي تستغلها أدوات ذكاء البلوكشين لإعادة بناء تدفقات الأموال.

تعتبر Zcash واحدة من أكثر العملات المشفرة المتعلقة بالخصوصية تطورًا في السوق. ومع ذلك، يكشف تحليل نشرته شركة Arkham Intelligence لذكاء البلوكشين أن أكثر من نصف جميع النشاطات على شبكتها يمكن التعرف عليها وربطها بأفراد أو منظمات أو كيانات معروفة. تدعي المنصة أنها نسبت حوالي $420 مليار في حجم معاملات ZEC، وهو رقم يتناقض بشكل حاد مع سمعة الغموض المحيطة بالبروتوكول.

$LINK
الكثير من الناس لم يفهموا شيئًا واحدًا:
في عالم التشفير،
الأشياء التي يسهل تقديرها بشكل خاطئ حقًا،
غالبًا ليست المشاريع "الأكثر سخونة".
بل هو:
تلك التي أصبحت بهدوء بنية تحتية للصناعة،
لكن لا أحد يتحدث عن هذا الشيء.
أما Chainlink،
قد يكون في عالم التشفير كله،
من بين المشاريع الأكثر تقديرًا بشكل خاطئ.
لأن معظم الناس يرون LINK على أنه:
* لا يعرف كيف يروي القصة.
* نسبة الارتفاع ليست مثل سلاسل الكتل الجديدة.
* لا يوجد حماس ميمي.
* مشاعر المجتمع عادية.
* يتداول بشكل جانبي على المدى الطويل.
حتى أن الكثيرين يشعرون أن:
LINK هو "المعالج".
لكن المكان الحقيقي الذي يحمل الخطر هو: