El aumento de la deuda pública de EE. UU., entre otros problemas, hace pensar en una crisis mundial inminente. Nouriel Roubini, estratega económico sénior de Hudson Bay Capital Management, explica cómo se podría hacer frente a esta situación en teoría.
El crecimiento frente a la deuda
Los mercados de los países desarrollados se tambalean debido a los elevados déficits presupuestarios, que no dejan de aumentar, y al creciente ratio entre la deuda pública y el PIB. Los tipos de interés de la deuda pública rondaban el cero (y a veces incluso eran negativos), pero ahora han subido a niveles mucho más altos. Por eso, el aumento de la rentabilidad de los bonos a corto y largo plazo ha puesto en duda la sostenibilidad de la deuda pública en varios países y ha llevado a muchos a preguntarse: ¿se avecina una crisis?
No hay una respuesta clara a esta pregunta. Algunos países pueden tener grandes reservas de activos financieros, como las reservas de divisas del banco central o los activos de fondos soberanos de inversión y otros fondos públicos; gracias a ello, la deuda neta es menor que la deuda bruta. Pero en muchos países con poblaciones envejecidas, los pasivos no financiados previstos de los fondos de pensiones y los sistemas de salud ya superan la deuda pública oficial, lo que significa que la situación es peor de lo que parece.
El segundo factor clave es el ritmo de crecimiento económico. Si el rendimiento promedio de la deuda pública es inferior al crecimiento nominal del PIB, y el saldo presupuestario primario (es decir, sin contar los pagos de intereses) no es demasiado negativo, la proporción de la deuda pública respecto del PIB irá disminuyendo gradualmente. Así, el crecimiento económico permite resolver la mayoría de los problemas de deuda. Estados Unidos y otros países que pueden aumentar su crecimiento potencial gracias a los avances en inteligencia artificial y las tecnologías relacionadas con ella seguirán una trayectoria más sostenible que aquellos países (por ejemplo, los de la eurozona) cuyo crecimiento probablemente seguirá siendo menor.
Sin embargo, un mayor crecimiento económico suele elevar los tipos de interés reales y desestabilizar la dinámica de la deuda. Y si las tecnologías de IA dejan sin trabajo a una parte importante de la fuerza laboral, la necesidad de ampliar los sistemas de protección social (o incluso de introducir una renta básica universal) generará problemas presupuestarios y de deuda adicionales, a menos que esos nuevos gastos se financien con un aumento de los ingresos fiscales.
El tercer factor es la ventaja que supone emitir la moneda de reserva mundial y endeudarse en moneda nacional. El estatus del dólar como moneda de reserva preferida garantiza una demanda global estable de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, lo que permite al país endeudarse a menor costo y por plazos más largos. Sin embargo, esta ventaja puede convertirse con el tiempo en un problema si la falta de disciplina de mercado conduce a niveles insostenibles de déficit y deuda.
La mayoría de los demás países se encuentran en otra categoría. Los países en desarrollo suelen endeudarse en moneda extranjera, lo que les impide reducir el valor real de la deuda pública mediante una inflación inesperada. En cambio, aunque los países de la eurozona se endeudan técnicamente en su propia moneda (el euro), dependen de un banco central común e independiente. Por eso, podrían no recibir ayuda financiera si el Banco Central Europeo considera que no es conveniente proporcionarla (o no lo obligan a hacerlo).
El cuarto factor es la disciplina de mercado que imponen los llamados «vigilantes de los bonos» (bond vigilantes). El aumento de los rendimientos de los bonos o de los diferenciales de la deuda soberana puede obligar a las autoridades presupuestarias a empezar a recortar gastos o subir impuestos antes de que estalle una crisis. En algunos casos, el mercado evita que la crisis se agrave, como ocurrió durante el mandato récord por su brevedad de la primera ministra británica Liz Truss. Pero en otros casos (como en Grecia) hace falta una verdadera crisis de deuda para obligar a las autoridades a tomar las medidas de austeridad necesarias y a reestructurar o condonar la deuda.
La decisión está en manos de Francia
La pregunta más importante ahora es si la disciplina de mercado podrá obligar al ganador de las elecciones presidenciales francesas, previstas para el año que viene, a adoptar medidas de austeridad antes de que estalle una crisis de deuda. Incluso Marine Le Pen, populista de extrema derecha, ha presentado un plan de consolidación presupuestaria (aunque se basa en trucos y artimañas). Estados Unidos tampoco es inmune. El año pasado, la disciplina del mercado de bonos desempeñó un papel importante tras la imposición por parte del presidente estadounidense Donald Trump de los aranceles del «Día de la Liberación», y este año ocurrió lo mismo tras el inicio de la guerra con Irán. En ambos casos, el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos y la corrección de los precios de otros activos obligaron a Trump a dar marcha atrás.
Para la sostenibilidad de la deuda también es importante otra cuestión: ¿vivimos en un mundo de predominio fiscal o monetario? Cuando el déficit y la deuda son insostenibles, un banco central creíble y comprometido con la estabilidad de precios puede impulsar a las autoridades presupuestarias a realizar los ajustes necesarios. Pero cuando la política monetaria se limita a responder a las decisiones de las autoridades fiscales, un banco central débil puede monetizar el déficit (es decir, simplemente imprimir dinero para comprar deuda pública), reduciendo la deuda nominal a largo plazo mediante una inflación inesperada.
Pero no se puede engañar a todo el mundo todo el tiempo. A medida que se acercan los vencimientos de la deuda, los tipos de interés a corto y largo plazo subirán en respuesta al aumento de la inflación efectiva y prevista. Los países que gestionan sus presupuestos con despreocupación siempre acaban teniendo una inflación a largo plazo más alta, mientras la proporción de la deuda pública respecto del PIB sigue siendo elevada. Es un equilibrio precario.
Sin medidas de ajuste presupuestario (es decir, recortes del gasto y/o aumentos de impuestos), la sostenibilidad de la deuda puede mejorarse mediante diversos gravámenes sobre el capital. Además del «impuesto inflacionario» mencionado antes, existen los impuestos sobre el patrimonio y gravámenes similares; el impago o la reestructuración (que, en la práctica, son un impuesto sobre los tenedores nacionales o extranjeros de bonos públicos); y la represión financiera, por la que el Estado obliga a los bancos y otras instituciones financieras a mantener más bonos públicos de menor rendimiento (otro impuesto sobre el ahorro). Sin embargo, en una economía abierta, la represión financiera debe ir acompañada necesariamente de controles de capital, y estas medidas tienen sus propios costos.
Por último, siempre existe la opción de recurrir a manipulaciones financieras, como los recientes intentos del Tesoro de Estados Unidos de reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo mediante recompras o programas similares para reducir la proporción de deuda a largo plazo respecto de la deuda a corto plazo. Estos esquemas están condenados al fracaso, y ahora todos han podido comprobarlo en carne propia. En un mercado de deuda pública de varios billones de dólares, nadie puede pretender seriamente tener el control, ni siquiera el propio secretario del Tesoro de Estados Unidos.
Con el tiempo, solo la disciplina presupuestaria y el aumento del crecimiento potencial gracias a la innovación tecnológica permitirán alcanzar un final feliz. Posponer el ajuste presupuestario y recurrir a otras artimañas acabará conduciendo a una crisis de deuda en toda regla o a la imposición de diversos «impuestos», como el impago y la condonación de deuda, la inflación elevada y distintas formas de represión financiera. Cabe esperar que los «vigilantes de los bonos» logren imponer la disciplina presupuestaria antes de que una interrupción repentina de las entradas de capital provoque una crisis de deuda. Francia es el primer país al que hay que seguir de cerca, pero dista mucho de ser el único.