Strategy ist als größter börsennotierter Unternehmens-Bitcoin-Halter der Welt in den letzten Jahren mit der Erzählung getragen worden, nur zu kaufen und nicht zu verkaufen – und hat so einen Finanzierungs-Flywheel aufgebaut. Solange die Aktie gegenüber dem Nettoinventarwert (Net Asset Value) der Bitcoin-Position mit einer Prämie gehandelt wird, werden fortlaufend Aktien und Vorzugswertpapiere ausgegeben; das eingeworbene Geld wird anschließend vollständig in Bitcoin umgetauscht.
Dieses Muster funktioniert reibungslos, solange Bitcoin stark ist und der Markt bereit ist, Aufschläge zu zahlen. Aber jetzt ist der Kreislauf (Flywheel) ins Stocken geraten.
Das direkteste Signal ist, dass mNAV unter 1 fällt. Dieser Indikator misst das Verhältnis zwischen dem gesamten Unternehmenswert und dem Wert seiner gehaltenen Bitcoins. Fällt er unter 1, bedeutet das, dass der Markt ihr keine zusätzliche Prämie mehr gibt – ja, er geht sogar davon aus, dass die mitgelieferten Schulden und Verpflichtungen aus Vorzugsaktien einen negativen Vermögenswert darstellen.
Im vergangenen Jahr ist der Aktienkurs um fast 80% gefallen, und die Stammaktien sind in der vergangenen Woche allein um 30% eingebrochen. Gleichzeitig ist die dauerhaft emittierte Vorzugsaktie STRC, die zur fortlaufenden Beschaffung von BTC ausgegeben wird, vom Nennwert von 100 US-Dollar auf etwa 80 US-Dollar gefallen – der Finanzierungskanal ist nahezu geschlossen.
Wenn man nicht zu günstigen Mitteln über den Markt kommt, steht das gesamte Modell vor einem realen Problem: Womit soll man die jährlich rund 1,76 Milliarden US-Dollar an Dividenden für Vorzugsaktien und Zinszahlungen für Schulden bezahlen?
Bitcoin selbst erzeugt keinen Cashflow. Der frühere Weg, das Problem dadurch zu lösen, dass man neue Wertpapiere ausgibt, funktioniert mittlerweile nicht mehr – deshalb gab es diese umfassende Anpassung des Rahmens.
Der Kern des neuen Rahmens ist der Wechsel von einem einseitigen „Horten von Coins“ zu einem Management der Liquidität. Strategy hält fest, dass es bei Bedarf Bitcoins im Wert von bis zu 1,25 Milliarden US-Dollar verkaufen kann, um die Barmittelreserven aufzufüllen. Zudem hat das Unternehmen einen Rückkaufplan über insgesamt 2 Milliarden US-Dollar genehmigt, der jeweils dazu dient, Vorzugswertpapiere mit Abschlag sowie Stammaktien zurückzukaufen.
Das Unternehmen hat zudem eine Regel festgelegt: Die Barmittelreserven müssen stets die für die nächsten 12 Monate anfallenden Dividenden für Vorzugsaktien und Zinsaufwendungen abdecken. Aktuell können die Reserven von 2,55 Milliarden US-Dollar etwa 17 Monate lang reichen. Wenn man die mit dem Bitcoin-Verkauf verbundene Genehmigung hinzunimmt, könnte die Liquiditätsabdeckung auf rund 26 Monate verlängert werden.
Auch die Dividendenrendite von STRC wurde auf 12% angehoben. Ziel ist, den Abstand zwischen Marktpreis und Nennwert zu verringern und das Vertrauen der Inhaber von Vorzugsaktien zu stabilisieren.
In Kombination haben diese Maßnahmen dem Markt kurzfristig positive Signale gegeben: Sowohl MSTR-Stammaktien als auch STRC-Vorzugsaktien sind wieder etwas angesprungen. Doch die Bedeutung dahinter ist weitaus komplexer.
Zunächst: Die Story vom reinen Kaufen ohne Verkaufen ist offiziell beendet. Zwar war der Verkauf von 32 Bitcoins Anfang Juni nur eine symbolische, kleinere Maßnahme, doch diese nun institutionalisierte Verkaufsautorisierung bedeutet im Grunde, dass Bitcoin nicht mehr als unantastbares Reserve-Asset betrachtet wird, sondern auf eine verfügbare Liquiditätsquelle herabgestuft wurde.
Zweitens zeigt die Strategieanpassung, wie stark die gesamte Struktur vom BTC-Preis abhängt. Die Finanzierungspremie ist verschwunden, weil Bitcoin schwächer wurde und der Markt seine Hebelwirkung erneut bewertet hat.
Strategy ist als größter offenkundiger Unternehmenskäufer eine wichtige Quelle für die marginale Nachfrage nach dem großen Kuchen. Wenn sein Finanzierungs-„Motor“ ausgeht und es stärker darauf setzt, die Liquidität zu erhalten statt weiter Aufstockungen zu tätigen, fehlt dem Markt ein Stück an verlässlicher Kaufnachfrage.
Im Kern geht es darum, dass Strategy gezwungen war, sich von externer Finanzierung als „Blutspender“ zu lösen und stattdessen interne Ressourcen zu steuern. Einige Bitcoins zu verkaufen, die Dividenden zu erhöhen und Abschlagswertpapiere zurückzukaufen – das alles dient dazu, die Kapitalstruktur möglichst zu wahren und zu vermeiden, in eine Spirale aus erzwungenen Liquidationen zu geraten.
Natürlich ist die Kurswende von Strategy keine Untreue gegenüber dem Bitcoin-Glauben, sondern eine Reaktion auf die Bilanz. Ob am Ende ein sanfter Übergang gelingt, hängt jedoch davon ab, wie sich der BTC-Preis entwickelt.$BTC