1) Executive Summary
Steakhouse Financial ist ein Onchain-Risikokurator für Lending-Vaults. Gegründet 2023 von Mark Phillips, Sébastien Derivaux und Adrian Cachinero Vasiljevic, operiert Steakhouse als ein schlankes, global verteiltes Team mit Hintergründen in DeFi und traditioneller Finanzen. Steakhouse hilft Einlegern, über verwaltete Vault-Produkte auf Lending-Yield zuzugreifen, während die zugrunde liegende Lending-Infrastruktur von Protokollen wie Morpho und Kamino bereitgestellt wird.
Steakhouse verwahrt keine Nutzerfonds und betreibt kein eigenständiges Lending-Protokoll. In der Praxis bedeutet dies, Sicherheiten zu bewerten, Risikoparameter festzulegen, Allokationen zu verwalten und die Liquidität über Vault-Produkte mit unterschiedlichen Risikoprofilen zu überwachen. Morpho ist die Hauptinfrastrukturebene im aktuellen Datensatz, während Kamino Steakhouse Zugang zu den Solana-Lending-Märkten verschafft. Ein sichtbares Beispiel ist das USDC-Lending-Produkt von Coinbase auf Base, wo Coinbase-Nutzer auf Morpho-Vaults zugreifen, die von Steakhouse innerhalb der Coinbase-App kuratiert werden.
Das erste Quartal 2026 war ein Quartal, in dem Steakhouse gegen einen schwächeren Kreditmarkt wuchs. Die Liquidationswelle am 10. Oktober 2025 markierte einen scharfen Bruch im Marktrisiko-Appetit, und die folgenden Monate brachten einen breiteren Abwärtstrend in den Krypto-Märkten und aufchain Kreditaktivitäten. Bis zum ersten Quartal war der aggregierte Lending TVL sequenziell gesunken, aber der gesamte TVL von Steakhouse stieg, die Morpho Vault-Einlagen nahmen zu, und Steakhouse beendete das Quartal als Morpho's größter Kurator in den Daten zum Quartalsende. Das Quartal war keine einfache Wachstumsgeschichte: Gebühren und MAU sanken im Vergleich zum vierten Quartal, während der TVL und die Morpho Vault-Einlagen anstiegen. Diese Kombination deutet auf eine stärkere Kapitalallokation in die von Steakhouse kuratierten Vaults hin, während sie auch die Frage aufwirft, wie sich diese Skalierung über die Zeit in der Nachfrage der Kreditnehmer und den erhaltenen Wirtschaften übersetzt.
🔑 Schlüsselkennzahlen (Q1 2026)
Total Value Locked: $1,79 Milliarden (+9,04 % QoQ, +348,51 % YoY)
Gebühren: $14,41 Millionen (-18,89 % QoQ, +131,14 % YoY)
Einnahmen: $248,62 Tausend (-6,20 % QoQ, +1.656,39 % YoY)
Monatlich aktive Nutzer: 36,1 Tausend (-30,17 % QoQ, +3.637,06 % YoY)
👥 Steakhouse Finanzteam Kommentar
"Die überwältigende Geschichte des Quartals war zweifellos ein erneuter Fokus auf Sicherheit. DeFi, aufgrund der Tatsache, dass es auf nicht zensierbaren Abwicklungsschichten operiert, arbeitet nach leicht anderen physikalischen Gesetzen als die Art und Weise, wie traditionelle Finanzen abwickeln. Dies macht es möglich, Systeme mit extrem strengen Regeln zu schaffen, die schwer zu biegen oder zu brechen sind. Aber es bedeutet auch, dass, wenn diese Regelwerke Lücken haben, sie ausgenutzt werden.
Wir hatten das Glück, unsere Nutzer nicht einer der Risiken oder Sicherheitsereignisse auszusetzen, die durch das Quartal jagten, und wir setzen unsere Erfolgsbilanz ohne Vorfälle von schlechten Schulden fort. Dies können wir sowohl der Risikominderung upstream zuschreiben, indem wir nicht von unseren Underwriting-Standards für neue Sicherheiten abweichen, als auch unseren Überwachungssystemen, die die Liquidität der Nutzer automatisiert schützen. Wir ergreifen Maßnahmen, um beide zu stärken. Insbesondere bei den Underwriting-Standards werden wir die Anforderungen an die operationale Sicherheit erhöhen, das aktuelle schwache Glied, das böswillige Akteure erfolgreich ausgenutzt haben, um einige hochkarätige Projekte anzugreifen. Wir sind selbst nicht immun gegen operationale Sicherheitsrisiken und hatten im März einen Beinahe-Vorfall mit einem versuchten Domain-Hijacking, dem wir glücklicherweise entkommen konnten.
Unsere Produktveröffentlichungspipeline ließ nicht zu wünschen übrig. Wir veröffentlichten die Steakhouse-App, den ersten einzigen Kontaktpunkt, den Nutzer nutzen können, wenn sie mit unseren Vaults interagieren möchten. In der App erhielten wir hochgranulare Einblicke, wie unsere Vaults funktionieren, unseren Underwriting-Prozess und neue Vault-Formate (Term und Turbo). Bei diesen wollten wir einen einfachen und nicht verwahrten Mechanismus schaffen, der es Nutzern ermöglicht, Zugang zu Termprämien oder zu Hebelstrategien zu erhalten, ohne signifikante Vertrauensannahmen in uns als Kurator zu treffen. Wir haben auch die USD-Maschine auf der Makina-Plattform gestartet, die Steakhouse-Strategien plattformübergreifend in ein einzelnes Einzahlungserlebnis für Nutzer aggregiert.
Zuletzt, aber nicht weniger wichtig, haben wir das allgemeine Sicherheitsniveau für Kuratoren insgesamt erhöht, indem wir den Supervisor V2, unser Onchain-Modul für Morpho Vaults V2, das dazu dient, die Exposition gegenüber Gegenparteirisiken für den Kurator zu minimieren, durch Open Source bereitgestellt haben, indem wir Timelocks und Guardians für kritische Vault-Konfigurationsänderungen hinzugefügt haben.
Als Nächstes haben wir mehr von allem. Wir werden weiterhin den Fokus auf hochgradige Integrationen legen, bei denen unsere Erfahrung und Expertise institutionellen Kunden helfen können, nicht verwahrte Stablecoin-Produkte für ihre Nutzer anzubieten. Wir freuen uns auf die Veröffentlichung von Morpho Midnight und die Möglichkeiten, die festverzinsliche Kredite für Kuratoren eröffnen werden. Schließlich freuen wir uns darauf, das Kamino-Ökosystem auf Solana zu fördern und weiterzuentwickeln, das sehr vielversprechende Anzeichen für Reifung und Akzeptanz zeigt, mit innovativen neuen Märkten, die bald starten werden.
Wir sind sehr dankbar für das Vertrauen, das unsere Nutzer in unsere Vaults setzen, und hoffen, diesen hohen Erwartungen gerecht zu werden, während wir weiterhin daran arbeiten, Finanzen offen und transparent zu gestalten."
2) Total Value Locked
Total Value Locked (TVL) misst den USD-Wert der in ein Protokoll, Produkt oder Markt eingezahlten Vermögenswerte. In diesem Abschnitt gibt der aggregierte Lending TVL den Marktüberblick, während Steakhouse TVL das Kapital misst, das in die von Steakhouse kuratierten Vault-Produkte in Morpho und Kamino eingezahlt wurde.
Das erste Quartal fand nach einer schwierigen Phase für die Krypto-Märkte statt. Die Liquidationswelle am 10. Oktober 2025, allgemein als 10/10 bezeichnet, zwang mehr als 19 Milliarden Dollar an gehebelten Positionen zur Auflösung, und die folgenden Monate sahen einen breiteren Marktrückgang statt einer sofortigen Erholung. Diese schwächere Kulisse zeigte sich auf den Kreditmärkten: Der aggregierte Lending TVL belief sich im ersten Quartal 26 auf durchschnittlich 82,47 Milliarden Dollar, ein Rückgang von 100,84 Milliarden Dollar im vierten Quartal 25 (-18,21 % QoQ), obwohl er im Vergleich zum ersten Quartal 25 (+44,80 % YoY) weiterhin gestiegen ist.
Vor diesem Hintergrund betrug der Gesamt-TVL von Steakhouse im ersten Quartal 2026 durchschnittlich $1,79 Milliarden, ein Anstieg von $1,64 Milliarden im vierten Quartal 2025 (+9,04 % QoQ). Die Vaults auf Morpho hatten durchschnittlich $1,67 Milliarden an TVL, ein Anstieg von 23,22 % gegenüber dem vierten Quartal, während die Vaults auf Kamino im Durchschnitt $119,93 Millionen hatten, ein Rückgang von 58,08 % gegenüber dem vierten Quartal. In einem schrumpfenden Kreditmarkt wuchs die verfolgte Einlagenbasis von Steakhouse, angetrieben durch das kontinuierliche Wachstum seiner Morpho Vaults.
Der Produktmix macht das Ergebnis im ersten Quartal spezifischer. Steakhouse wuchs nicht, weil alle Märkte expandierten. Die Hauptwachstumsachse war die Morpho Vault-Kurierung, während Kamino zurückging. Morpho machte im ersten Quartal 93,28 % des TVL von Steakhouse aus, während Kamino 6,71 % ausmachte. Das erste Quartal war daher ein Quartal relativer Stärke im primären Vault-Kurierungsmarkt von Steakhouse, nicht ein breiter Anstieg über alle Bereitstellungen hinweg.
👥 Steakhouse Finanzteam Kommentar
"Für uns ist der TVL ein Ausgabewert, ein Ergebnis, das uns Marktrückmeldungen gibt, ob wir die richtigen Entscheidungen treffen oder nicht. Wir haben von mehreren Reifungszyklen für die Präferenzen des durchschnittlichen DeFi-Nutzers profitiert, während wir konsistent mit unserem Produktangebot und unserem Markenversprechen geblieben sind.
Kamino hatte eine Reihe von anreizgesteuerten Einzahlungskampagnen, die viel TVL bei kurzfristigen Kampagnen abgezogen haben. Wir schauen auf eine neue Generation von Märkten, die in den nächsten Monaten online kommen, um ein tieferes Kurationserlebnis zu schaffen, das Vaults über nur einen hervorgehobenen TVL oder eine Anreizverteilung hinaus differenzieren wird. Wir konzentrieren uns darauf, weil wir die Nutzer dort treffen wollen, wo sie sind, und es gibt ein aufstrebendes Ökosystem von anspruchsvollen Nutzern auf Solana, das wir gerne bedienen möchten.
In Bezug auf den TVL als Proxy für Vertrauen ist die Arbeit das, was die Zahl antreibt. Die tägliche Kurationsdisziplin, die Underwriting-Barriere, die Sicherheitseinrichtungen und die Produktveröffentlichungen sind das, was das Wachstum erzeugt. Es gibt Ebenen, von denen wir wissen, dass wir sie natürlich verbessern können, und wir tun dies offen. Innovation ist das Herzstück unseres Handelns, und die TVL-Trends über die Zeit werden widerspiegeln, ob wir die Arbeit weiterhin geleistet haben."
3) Morpho Vault Einlagen
Morpho Vault-Einlagen messen den gesamten USD-Wert der in Morpho Vaults bereitgestellten Vermögenswerte. In diesem Abschnitt wird die Kennzahl verwendet, um Steakhouse mit anderen Morpho-Risikokuratoren zu vergleichen und um die Größe der Morpho Vault-Basis von Steakhouse zu zeigen.
Trotz des Rückgangs des aggregierten Lending TVL wuchs Steakhouse weiterhin und beendete das erste Quartal als Morpho's größter Kurator nach Einlagen. Am Ende des Quartals hatte Steakhouse ungefähr $1,8 Milliarden an Morpho Vault-Einlagen, verglichen mit $1,0 Milliarden für Gauntlet, $544,0 Millionen für Sentora, $244,0 Millionen für Andere und $200,5 Millionen für Sky Money. Am Ende des ersten Quartals betrug der Vorsprung von Steakhouse über den nächstgrößeren Kurator ungefähr $0,8 Milliarden.
Das Kuratoren-Team von Steakhouse wurde durch das stetige Wachstum der Morpho Vault-Einlagen aufgebaut. Die durchschnittlichen Einlagen stiegen von 398,71 Millionen Dollar im ersten Quartal 25 auf 1,68 Milliarden Dollar im ersten Quartal 26, auch wenn der aggregierte Lending TVL im ersten Quartal sequenziell sank.
Innerhalb von Steakhouse's Morpho Vault-Basis waren die größten Vaults im ersten Quartal stabilitätsorientiert. Steakhouse USDC endete das Quartal mit $453,22 Millionen an Einlagen, gefolgt von Steakhouse Prime USDC mit $425,39 Millionen, Steakhouse USDT mit $128,92 Millionen, Steakhouse Reservoir USDC mit $103,55 Millionen, Steakhouse Prime ETH mit $85,01 Millionen und Steakhouse High Yield mit $84,92 Millionen. Die beiden größten Vaults allein repräsentierten etwa $878,61 Millionen an Einlagen am Ende des ersten Quartals.
Steakhouse USDC ist auch der Vault, der in der USDC-Kreditintegration von Coinbase auf Base verwendet wird. Diese Integration zeigt, wie die Kurierung von Steakhouse hinter einer verbraucherorientierten Vertriebsschicht sitzen kann: Coinbase stellt die Schnittstelle bereit, Morpho die Kreditinfrastruktur und Steakhouse kuratiert das Risiko und die Allokation der Vaults.
Die durchschnittliche Vault-Zusammensetzung im ersten Quartal war auf eine kleine Gruppe stabilitätsorientierter Vaults konzentriert. Steakhouse USDC machte $642,9 Millionen aus, oder 38,1 % der durchschnittlichen Morpho Vault-Einlagen, während Steakhouse Prime USDC $337,8 Millionen oder 20,0 % ausmachte. Zusammen repräsentierten die beiden größten USDC Vaults 58,1 % des Durchschnitts im ersten Quartal. Einschließlich Steakhouse USDT, Smokehouse USDC, Vault Bridge USDC und Steakhouse Reservoir USDC machten die genannten USDC- und USDT-Vaults 76,3 % der sichtbaren Zusammensetzung im ersten Quartal aus. Andere Vaults machten $211,3 Millionen oder 12,5 % aus. Die Konzentration zeigt, dass das Morpho-Wachstum von Steakhouse im ersten Quartal von den Kern-Stablecoin-Kredit-Vaults angeführt wurde, anstatt von einem breiten Long-Tail kleiner Vault-Produkte.
Einlagen sind nur eine Seite des Vault-Modells. Die andere Seite ist, wohin diese Einlagen allokiert werden. Aus der Sicht der Marktallokation war cbBTC/USDC auf Base das größte Ziel für die von Steakhouse kuratierte Morpho Vault-Liquidität, mit 659,8 Millionen Dollar oder 36,8 % des Allokationsmix. cbBTC/USDC auf Ethereum machte weitere 261,5 Millionen Dollar oder 14,6 % aus, während WBTC/USDC auf Ethereum 93,2 Millionen Dollar oder 5,2 % ausmachte. Zusammen machten die BTC-besicherten USDC-Märkte 56,6 % der Allokationen aus. Andere Märkte machten 492,3 Millionen Dollar oder 27,4 % aus, was darauf hinweist, dass die Konzentration im größten Markt neben einem breiteren Schwanz von Kreditnehmermärkten sitzt. Coinbase ist Teil des Verteilungskontextes von Base, aber die Allokationsentscheidung liegt im Kurationsprozess von Steakhouse. Die cbBTC/USDC-Position spiegelt wider, wo die von Steakhouse kuratierte Liquidität im Quartal gegen die Nachfrage der Kreditnehmer eingesetzt wurde.
Im ersten Quartal gab es auch einen Live-Stresstest für das Risikomanagement auf dem Kreditmarkt. Zwischen dem 31. Januar und dem 6. Februar lösten starke Preisschwankungen bei Sicherheiten eine Welle von Liquidationen auf den Onchain-Kreditmärkten aus. Steakhouse's öffentliche Bekanntmachung besagt, dass $234 Millionen an Liquidationen aus Steakhouse-Vaults keine schlechten Schulden erzeugten und dass jeder Vault über fast $1,7 Milliarden an Steakhouse-Einlagen vollständig einlösbar blieb. Das macht zukünftige Verluste nicht unmöglich, ist aber direkt relevant für das Geschäftsmodell: Ein Risikokurator wird nicht nur nach dem Wachstum der Einlagen beurteilt, sondern auch danach, wie sich seine Vaults verhalten, wenn sich die Sicherheitenwerte schnell bewegen und Kreditnehmer liquidiert werden.
👥 Steakhouse Finanzteam Kommentar
"Vertrauen ist das Schwierigste, was man in dieser Branche aufbauen kann, und das Einfachste, was man verlieren kann; jede Allokationsentscheidung, die wir in diesem Quartal getroffen haben, war darauf ausgerichtet."
Die Konzentration in den Prime USDC Vaults kann aus zwei Perspektiven betrachtet werden. Die erste ist ein klares Muster der Risikoreduzierung durch die Nutzer in diesem Quartal, mit mehr Kapital, das in Stables geparkt und zu Gelegenheiten mit geringerem Gegenparteirisiko auf dem zugrunde liegenden Sicherheiten geleitet wird. Die zweite Perspektive ist die Verteilung. Der USDC Vault auf Base ist mit Coinbase integriert, was ihn zum direktesten Gateway für Coinbase-Nutzer macht, um aufchain Repo-Märkte zu nutzen, und diese Oberfläche generiert konzentrierte, anhaltende Einzahlungsflüsse.
Unsere Prozesse sind alle öffentlich dokumentiert in unseren Unterlagen, einschließlich der Märkte, die wir unterzeichnen werden und wie. Sobald ein Vermögenswert die Underwriting-Barriere überwindet und nicht von den Vault-Einlegern abgelehnt wird, kann er in eine unserer Strategien aufgenommen werden, und die Allokation über die Märkte ist dann eine Funktion der Nachfrage der Kreditnehmer, der Liquidität vor Ort und der Rendite, die der Markt für Vault-Einleger aufrechterhält. Das ist der Grund, warum cbBTC dort steht, wo es in unserem Buch steht: es ist einer der tiefsten und nachgefragtesten Märkte onchain, was es uns ermöglicht, uns dort zu positionieren, ohne die Rendite zu gefährden, die die Vault-Einleger sehen.
Die Markttiefe von Coinbase ist eine Funktion der Nutzerbasis, die sie mitbringen, und diese Nutzerbasis ist auch einer der Hauptgründe, warum cbBTC den Weg so geht, wie es geht. Coinbase ist einer unserer wertvollsten Vertriebspartner, und sie sind ein Validierungspunkt extern für neue Partner. Gemeinsam haben wir in der Lage gewesen, die kanonische Fallstudie für das, was mit einem gut integrierten Ökosystem von Kredit- und Leihprodukten für Stablecoin-Nutzer möglich ist, zusammenzustellen."
4) Morpho Vault APY
Morpho Vault APY misst die 7-tägige netto annualisierte Rendite, die für ausgewählte Steakhouse Morpho Vaults angezeigt wird. Die fünf größten Steakhouse Morpho Vaults im ersten Quartal bieten eine Rendite-Linse auf die Kern-Einlagenbasis und nicht auf Long-Tail-Vaults.
Die angezeigten Raten bewegten sich im Quartal allgemein in einem moderaten Bereich. Am 1. Januar zeigte Smokehouse USDC 5,53 %, Steakhouse Prime USDC 5,29 %, Steakhouse USDC 3,93 %, Steakhouse High Yield USDC 3,06 % und Steakhouse USDT 2,12 %. Bis zum 31. März zeigte Smokehouse USDC 5,33 %, Steakhouse Prime USDC 3,82 %, Steakhouse High Yield USDC 3,49 %, Steakhouse USDT 2,79 % und Steakhouse USDC 2,81 %.
Der auffälligste Ausreißer war Smokehouse USDC, das am 28. März kurzzeitig 7,55 % erreichte, bevor es bis zum 31. März wieder auf 5,33 % fiel. Der breitere APY-Bereich deutet darauf hin, dass das Einlagenwachstum von Steakhouse im ersten Quartal nicht nur auf die Überschrift-Renditen reduziert werden sollte. Raten waren wichtig, aber die größere Geschichte ist, dass die Einleger weiterhin Kapital in kuratierte Vaults während eines schwierigen Kreditmarktes allokierten.
APY hilft auch, Gebühren zu interpretieren. Wenn die Kreditraten komprimiert werden, können die Bruttogebühren sogar sinken, selbst wenn der TVL wächst. Die Kapitalbasis von Steakhouse wuchs im ersten Quartal, aber die wirtschaftliche Aktivität, die durch dieses Kapital generiert wurde, hing weiterhin von Zinssätzen, Nutzung und Vault-Mix ab.
👥 Steakhouse Finanzteam Kommentar
"APY ist das Ergebnis der Entscheidungen, die wir bereits beschrieben haben: welche Märkte wir unterzeichnen, wie wir uns in diese Marken einbringen, und wie wir die Nutzung gegen die Nachfrage der Kreditnehmer, die den Satz unterstützt, ausbalancieren. Repo-Märkte gleichen Angebot und Nachfrage aus, und wenn die Nachfrage nachlässt, komprimieren sich die Renditen auf der Angebotsseite entsprechend. Wo wir innovativ sein können, ist im Produktdesign, beim Aufbau von Produkten, die sich an unterschiedliche Zielgruppen richten oder neue Nachfrage in den Markt ziehen. Wenn die Raten im gesamten Markt komprimiert werden, verfolgen wir keine Renditen, indem wir in Märkte eindringen, die wir bei einer breiteren Spanne nicht unterzeichnet hätten. Wir balancieren uns in Märkte zurück, in denen die Nachfrage der Kreditnehmer stabil ist und die zugrunde liegende Sicherheit eine höhere Allokation ohne das Risiko-Rahmen brechen kann.
Es gibt eine echte Nachfrage nach höherverzinslichen Kreditprodukten, aber sie ist stärker kapitalkonzentriert als nutzerzahlkonzentriert, und Term, Turbo und Makina wurden genau für dieses Segment entwickelt. Was die Einleger im Buch hält, ist Vertrauen, das durch Kurationsdisziplin verdient wurde, wobei APY nur das sichtbare Ergebnis ist. Das ist die Beziehung zwischen APY, Risikokuration und Einlegerbindung, und es ist dieselbe Beziehung, die das im ersten Quartal erwähnte Wachsen zwischen Kuratoren erklären könnte.
5) Gebühren
Gebühren messen den gesamten USD-Wert von Zinsen und damit verbundenen Gebühren, die durch die Aktivitäten von Steakhouse-kurierten Vaults generiert werden. Für Steakhouse spiegeln Gebühren wider, ob die Einlagenbasis wirtschaftlich aktiv über Raten, Nutzung und Produktmix ist.
Die Gebühren von Steakhouse beliefen sich im ersten Quartal 26 auf insgesamt 14,41 Millionen Dollar, ein Rückgang von 17,76 Millionen Dollar im vierten Quartal 25 (-18,89 % QoQ), aber ein Anstieg von 6,23 Millionen Dollar im ersten Quartal 25 (+131,14 % YoY). Der sequenzielle Rückgang der Gebühren trat trotz eines höheren Gesamt-TVL auf, was darauf hinweist, dass die Wirtschaftlichkeit des Quartals durch eine geringere Zinssatzintensität, eine niedrigere Nutzung, eine sich ändernde Mischung der Vault-Aktivitäten oder eine Kombination dieser Faktoren beeinflusst wurde. Der Anstieg im Jahresvergleich zeigt, dass Steakhouse wirtschaftlich viel größer geblieben ist als vor einem Jahr, selbst nachdem die zinssensitiven Aktivitäten im ersten Quartal nachgelassen haben.
Die Gebühren verschoben sich im ersten Quartal wieder zurück zu Morpho. Morpho Vault Curation machte 94,33 % der Gebühren im ersten Quartal aus, ein Anstieg von 82,38 % im vierten Quartal. Kamino Vault Curation machte 5,67 % aus, ein Rückgang von 17,62 % im vierten Quartal. Dies spiegelt den TVL-Mischwechsel wider, bei dem Morpho der dominierende Beitrag zu Steakhouse's verfolgtem Kapitalbestand wurde.
Die Chain-Mischung hat sich ebenfalls verändert. Ethereum machte 47,39 % der Gebühren im ersten Quartal aus, ein Rückgang von 55,07 % im vierten Quartal. Base stieg auf 41,58 %, ein Anstieg von 26,46 % im vierten Quartal. Solana fiel auf 5,67 %, während Arbitrum One auf 5,11 % stieg. Die Gebührenbasis wird daher weniger Ethereum-exklusiv, aber das Quartal blieb dennoch zwischen Ethereum und Base konzentriert.
Der steigende Gebührenanteil von Base ist besonders relevant, da die USDC-Kreditintegration von Coinbase die Nutzer in die von Steakhouse kuratierten Morpho Vaults auf Base leitet. Die Daten isolieren nicht die von Coinbase getriebenen Aktivitäten von anderen Aktivitäten auf Base, aber die Integration hilft zu erklären, warum Base eine wichtige Verteilungsoberfläche für Steakhouse ist.
Ein höherer TVL führte im ersten Quartal nicht zu höheren Gebühren. Die Lücke deutet auf ein niedrigeres Zinsumfeld hin. In diesem Rahmen besteht die wirtschaftliche Frage nicht nur darin, ob Steakhouse Kapital anziehen kann, sondern auch, ob es dieses Kapital in Märkte mit ausreichender risikoadjustierter Nachfrage allokieren kann.
👥 Steakhouse Finanzteam Kommentar
"Wir behandeln Gebühren nicht als Tabuthema, um sie im Kleingedruckten zu verbergen oder zu verstecken. Sie sind Teil des Geschäftsmodells und das, was das Geschäftsmodell nachhaltig macht. Wie wir zuvor gesehen haben, ist unsere Sichtweise, dass Management- oder Leistungsgebühren dort angewendet werden sollten, wo es eine bedeutende Wertschöpfung gibt."
Diese Darstellung beantwortet auch die Frage nach den niedrigeren Raten. In einem engeren Spread-Umfeld verfolgt die Gebührenerzeugung dort, wo zusätzliches Kurationsarbeiten glaubwürdig geleistet werden kann: höherverzinsliche Strategien, partner-spezifische Strukturen, Produktdesigns, die neue Nachfrage in den Markt bringen. In dem Moment, in dem der Gebührendruck beginnt, die Risikentscheidungen für diese Vaults zu beeinflussen, ist das Modell gebrochen.
Die Beziehung zwischen dem Wachstum des TVL, der Nachfrage der Kreditnehmer und der Gebührenerzeugung ist nicht strikt proportional. Ein Buch, das auf Prime-Vaults gewichtet ist, wird das Gebührenwachstum nicht im gleichen Maße wie den TVL vorantreiben. Eine engere Beziehung liegt zwischen der Gebührenerzeugung und anpassbaren Lösungen, die entweder für Partner oder intern entwickelt wurden, die kontinuierliches Management erfordern und die entsprechenden Gebühren tragen. Die qualitativen Unterschiede, die für die Gebührenerzeugung wichtig sind, liegen größtenteils in der Kurationsarbeit, die an einem bestimmten Vault hängt, wobei die Sicherheiten als der konsistenteste Treiber unterzeichnet werden, obwohl es keine strenge Regel ist.
6) Einnahmen
Einnahmen messen den gesamten USD-Wert der von Steakhouse aus seinen kuratierten Vault-Aktivitäten einbehaltenen Gebühren. Einnahmen sind von Gebühren zu unterscheiden: Gebühren erfassen die brutto wirtschaftliche Aktivität, die von Nutzern generiert wird, während Einnahmen den Teil erfassen, der von Steakhouse einbehalten wird.
Die Einnahmen von Steakhouse betrugen im ersten Quartal 248,62 Tausend Dollar, ein Rückgang von 265,04 Tausend Dollar im vierten Quartal 25 (-6,20 % QoQ), aber ein Anstieg von 14,16 Tausend Dollar im ersten Quartal 25 (+1.656,39 % YoY). Die Einnahmen sanken sequenziell weniger als die Gebühren, sodass die erhaltenen Einnahmen widerstandsfähiger waren als die Bruttogebührenerzeugung. Die Einnahmen im ersten Quartal machten etwa 1,73 % der Gebühren aus, verglichen mit 1,49 % im vierten Quartal.
Der Produktmix hat sich erheblich verschoben. Morpho Vault Curation machte 83,57 % der Einnahmen im ersten Quartal aus, ein Anstieg von 40,97 % im vierten Quartal. Kamino Vault Curation machte 16,43 % aus, ein Rückgang von 59,03 % im vierten Quartal. Dies ist eines der klarsten Zeichen, dass die Einnahmen im ersten Quartal stärker mit Steakhouse's Morpho-geführten TVL und Gebührenbasis in Einklang standen.
Die Einnahmen nach Chain waren verteilungsreicher als die Einnahmen nach Produkt. Ethereum machte 51,86 % der Einnahmen im ersten Quartal aus, Arbitrum One 29,17 %, Solana 16,43 %, Base 2,06 % und Monad 0,49 %. Der Einnahmenanteil von Arbitrum One war bemerkenswert höher als sein Gebührenanteil, was darauf hindeutet, dass die erhaltenen Wirtschaften je nach Chain und Produktkonfiguration erheblich variieren können.
👥 Steakhouse Finanzteam Kommentar
"Vault-Ökonomien verfolgen die Arbeit, die hinter jedem Vault steht, mit keinem einheitlichen Preiskatalog auf unserer Plattform. Das Modell ist so aufgebaut, dass die Ökonomien den Wert widerspiegeln, der in jeder Konfiguration geschaffen wird.
In Bezug auf das Gleichgewicht zwischen Monetarisierung und Renditen für Einleger gilt die gleiche Logik, und wir befinden uns auch bewusst an einem Punkt, an dem die Buchqualität und die Verteilung über der kurzfristigen Einnahmenextraktion stehen. Verteilung und Produktakzeptanz wachsen weiterhin.
In der Zukunft: Die Nutzerbindung ist ein direktes Ergebnis der Qualität, die wir liefern. Wir behandeln Nutzer als rationale Allokatoren und erwarten nur dann, dass die Bindung wächst, wenn wir weiterhin das liefern, wonach sie optimieren: risikoadjustierte Rendite, Transparenz darüber, was der Vault tut, und die Kurationsdisziplin, die beides produziert. Wenn wir weiterhin die Arbeit leisten, die unseren Platz auf der Allokationskarte eines Nutzers rechtfertigt, wird die Einnahmenseite für sich selbst sorgen."
7) Monatlich aktive Nutzer
Monatlich aktive Nutzer (MAU) misst die Anzahl der einzigartigen Wallet-Adressen, die über einen rollierenden Zeitraum von 30 Tagen mit den von Steakhouse kuratierten Produkten interagiert haben. MAU sollte als Wallet-Aktivität interpretiert werden, nicht als Zählung von verschiedenen Personen oder Institutionen.
Steakhouse MAU betrugen im ersten Quartal 26 durchschnittlich 36,1 Tausend, ein Rückgang von 51,7 Tausend im vierten Quartal 25 (-30,17 % QoQ), aber ein Anstieg von 966 im ersten Quartal 25 (+3.637,06 % YoY). Der Rückgang zeigt, dass das erste Quartal kein breites Nutzerwachstumsquartal war, auch wenn der TVL zunahm. Der Anstieg im Jahresvergleich zeigt jedoch, wie viel größer der Nutzerfußabdruck von Steakhouse im Vergleich zu Anfang 2025 geworden ist.
Die Produktmix von MAU war stark Morpho-orientiert. Morpho Vault Curation machte 94,42 % der MAU im ersten Quartal aus, ein Anstieg von 90,79 % im vierten Quartal. Kamino Vault Curation machte 5,58 % aus, ein Rückgang von 9,21 %. Dies stimmt mit dem Wechsel von TVL, Gebühren und Einnahmen im ersten Quartal in Richtung Morpho überein.
Die MAU war auch nach Chain stark konzentriert. Base machte 91,08 % der MAU im ersten Quartal aus, gefolgt von Solana mit 5,57 %, Ethereum mit 2,31 %, Arbitrum One mit 0,66 %, Polygon mit 0,30 %, Monad mit 0,07 % und Unichain mit 0,01 %. Der Gegensatz zu TVL und Gebührenmix ist wichtig: Base dominierte die Wallet-Aktivität, während Ethereum und Base zusammen die Gebühren dominierten.
Die Integration von Coinbase beeinflusst auch, wie MAU interpretiert werden sollte. Einige Aktivitäten können von Nutzern stammen, die über die Front-End-Schnittstelle von Coinbase interagieren, anstatt direkt über die Schnittstellen von Morpho oder Steakhouse, wodurch die Aktivität auf Base ein Verteilungssignal ebenso wie ein direktes Nutzersignal darstellt.
Die Nutzerdaten deuten darauf hin, dass das Wachstum von Steakhouse im ersten Quartal kapitalgeführt war und nicht nutzerzahlgeführt. Das ist nicht unbedingt negativ für einen Risikokurator, der institutionellen und hochkapitalisierten Einlegern dient. Eine kleinere Anzahl aktiver Wallets kann immer noch eine große Einlagenbasis darstellen, wenn die Nutzung der Vaults auf größere Einleger oder Integrationen konzentriert ist.
👥 Steakhouse Finanzteam Kommentar
"Das Muster hat sich verschoben, da sich die Verteilung erweitert hat. Zu Beginn des Steakhouse-Lebenszyklus hielten eine konzentrierte Gruppe von Wallets den größten Teil des AUM, wobei der lange Schwanz der Nutzer einen kleineren Anteil repräsentierte. Als sich die Vertriebskanäle erweiterten, wobei die Integration von Coinbase über Base den größten Teil dieses Wachstums beitrug, stieg der lange Schwanz erheblich als Anteil des AUM. Die Wallet-Aktivität von Base spiegelt das wider: Der Kanal bringt Nutzer an, die die Vaults nicht über eine direkte Steakhouse-Schnittstelle gefunden hätten, und sie kommen mit echtem Kapital. Die Anzahl der Einleger, die Wallet-Aktivität und die Kapital Konzentration sind drei Signale, die sich in unterschiedlichen Takten bewegen.
Was MAU nicht erfasst, ist das dominante Verhalten in Steakhouse Vaults: Einzahlen und Halten. Vault-Strategien sind für Nutzer konzipiert, die ihre Underwriting bei der Einzahlung durchführen und dann die Position ihrem Werk überlassen, und eine Wallet, die im gegebenen Monat keine Transaktion aufweist, ist keine inaktive Wallet. Wir haben auch Nutzer, die über verschiedene Strategien hinweg allokieren und während des Marktzyklus umschichten, um die Rendite zu optimieren. Für aktivere Vorlieben haben wir die USD-Maschine gebaut, die zwischen Steakhouse-Strategien umschichtet."
8) Ausblick
Die nächste Phase von Steakhouse wird wahrscheinlich davon geprägt sein, ob es weiterhin Morpho Vault-Einlagen skalieren kann, während die Risikoposition aufrechterhalten wird, die diese Vaults glaubwürdig für größere Einleger macht. Das erste Quartal zeigte, dass der Markt die Kurationsschicht belohnen kann, selbst wenn der breitere Lending TVL schwächer ist, aber es zeigte auch, dass Kapitalwachstum, Nutzeraktivität, Gebühren und Einnahmen nicht immer zusammenlaufen.
Mit dem Wachstum der Einlagenbasis wird die Allokationsqualität wichtiger. Steakhouse benötigt Kreditnehmermärkte mit genügend Tiefe, um die Vault-Liquidität zu attraktiven risikoadjustierten Raten aufnehmen zu können. Die Allokationen im ersten Quartal waren signifikant auf BTC-besicherte USDC-Märkte ausgerichtet, insbesondere auf Base, und verbanden die Wachstumsgeschichte mit der Verteilung und Nachfrage der Kreditnehmer über Coinbase/Base, anstatt nur von Einlagen.
Das wirtschaftliche Modell ist der andere Bereich, den man beobachten sollte. Die Gebühren sanken im ersten Quartal trotz höherem TVL, während die Renditen auf Vault-Ebene in einem moderaten Bereich blieben. Wenn die Zinssätze und die Nutzung niedriger bleiben, wird die Leistung von Steakhouse davon abhängen, wie sich die Produktmix, Partnerökonomie, Gebühreneinstellungen und die Nachfrage der Kreditnehmer auf die Einlagen in erhaltene Einnahmen auswirken.
Der gemeinsame Nenner ist die Risikokuration. Die Marktposition von Steakhouse hängt von der Auswahl der Sicherheiten, der Allokation, der Überwachung, dem Produktdesign und der transparenten Risikokommunikation ab. Für einen Onchain-Risikokurator sind diese Funktionen das Produkt.
9) Definitionen
Kennzahlen:
Total Value Locked: misst den gesamten USD-Wert der in Steakhouse-kuratierten Vault-Produkte eingezahlten Vermögenswerte.
Morpho Vault-Einlagen: misst den gesamten USD-Wert der in Morpho Vaults eingezahlten Vermögenswerte.
Vault APY: misst die 7-tägige netto annualisierte Rendite, die für einen Vault angezeigt wird.
Gebühren: misst den gesamten USD-Wert von Zinsen und damit verbundenen Gebühren, die durch die Aktivitäten von Steakhouse-kurierten Vaults generiert werden.
Einnahmen: misst den gesamten USD-Wert der von Steakhouse aus seinen kuratierten Vault-Aktivitäten einbehaltenen Gebühren.
Monatlich aktive Nutzer: misst die Anzahl der einzigartigen Wallet-Adressen, die über einen rollierenden Zeitraum von 30 Tagen mit den von Steakhouse kuratierten Produkten interagiert haben.
10) Über diesen Bericht
Dieser Bericht wird vierteljährlich veröffentlicht und basiert auf der End-to-End Onchain-Dateninfrastruktur von Token Terminal. Alle Kennzahlen stammen direkt aus Blockchain-Daten. Diagramme und Datensätze, die in diesem Bericht erwähnt werden, können im entsprechenden Dashboard des Steakhouse Finanzberichts Q1 2026 auf Token Terminal angezeigt werden.