In der Welt der dezentralen Finanzen (DeFi) – und der breiteren Krypto-Ökonomie – sorgen Berichte über ein Depegging eines Stablecoins oft für Aufregung. Für das ungeübte Auge sieht es so aus, als würde ein Stablecoin, der seine Parität an einer Börse verliert, von einem vollständigen Zusammenbruch nicht zu unterscheiden sein. Doch laut Cain O’Sullivan, Mitbegründer von Hyperdrive, werden diese Ereignisse häufig sowohl von Nutzern als auch von Protokolldesignern missverstanden.
Die kritische Unterscheidung liegt darin, ob ein Preisrückgang ein Liquiditätsungleichgewicht an den Börsen darstellt oder ein grundlegendes Versagen der zugrunde liegenden Reserven des Assets. In Zeiten hohen Marktdrucks neigen Nutzer oft dazu, einen Stablecoin gegen einen anderen zu swapen. Da dezentrale und zentrale Börsen eine endliche Liquidität haben, treibt dieser plötzliche Anstieg des Verkaufsdrucks den Marktpreis natürlich nach unten.
Wie O’Sullivan anmerkt, wurde dies während der Krise der Silicon Valley Bank (SVB) 2023 veranschaulicht. Obwohl der Stablecoin USDC aufgrund panischer Verkäufe auf einigen Börsen auf bis zu 90 Cent fiel, blieb die primäre Mint- und Einlöseeinrichtung bei Circle funktionsfähig.
Die Geschichte wiederholte sich kürzlich am 10. Oktober 2025 während eines massiven Liquidationsereignisses in Höhe von 19 Milliarden Dollar, das ursprünglich durch eskalierende Handelskonflikte ausgelöst wurde. Ethenas USDe fiel kurzzeitig auf 65 Cent auf Binance. Doch ähnlich wie beim USDC-Ereignis hielt das Kerndesign des Protokolls und die 110%ige Besicherung stand. Das Abweichen war größtenteils ein lokales Versagen von Binances internem Orakel und der Liquidität im Orderbuch, während USDe weiterhin nahe Parität auf dezentralen Plattformen wie Curve gehandelt wurde.
Das ist oft keine wahre Darstellung des tatsächlichen Rücknahmewertes des Vermögenswertes“, merkt O’Sullivan an. „Diese Ängste waren genug, um die Nutzer zur Flucht zu bewegen... während das native Minten und Einlösen von USDC bei Circle weiterhin normal funktionierte.
Diese Unterscheidung zwischen Marktpreis und Rücknahmewert treibt einen grundlegenden Wandel in der Art und Weise, wie Kreditprotokolle aufgebaut werden, voran. Traditionell erlaubte das „allgemeine“ Kreditwesen den Nutzern, einen Vermögenswert gegen einen anderen zu leihen, indem ein Preisorakel verwendet wurde, um ihre Beziehung in US-Dollar-Begriffen zu definieren.
Dennoch argumentiert O’Sullivan, dass dieses Modell veraltet wird, insbesondere da die Nutzer zunehmend versuchen, korrelierte Vermögenswerte zu „looping“ – Sicherheiten einzuzahlen, um mehr von demselben oder einem ähnlichen Vermögenswert zu leihen, um die Rendite zu multiplizieren.
Allgemeine Kreditprotokolle sind für diese Fälle ineffizient, da sie grundlegend durch die Menge an On-Chain-Liquidität, die für Dinge wie Liquidationen existiert, begrenzt sind“, erklärt O’Sullivan.
Der Mitgründer von Hyperdrive glaubt, dass das „neue Meta“ Protokolle umfasst, die sich von volatilen Marktorakeln abwenden. Stattdessen sind sie so konzipiert, dass sie das vertragliche Rücknahmeverhältnis zwischen Vermögenswerten erkennen. Durch die Preisgestaltung basierend auf der Fähigkeit, das zugrunde liegende Sicherheiten zu einem stabilen Preis einzulösen, können Protokolle Liquidität freisetzen, auf die allgemeine Märkte einfach nicht zugreifen können.
Für neuere Investoren werden Stablecoin-Pools oft als „sicherer Hafen“ beworben, was den Eindruck erweckt, dass die Stabilität des Pegs einem Ausschluss von Risiken gleichkommt. In Wirklichkeit bedeutet der Übergang von der Halteposition eines einzelnen Vermögenswerts in einen Liquiditätspool, dass einfache Preisexposition gegen ein komplexes Netz aus Gegenparteirisiken und Smart-Contract-Risiken eingetauscht wird.
Selbst in einer Welt so genannter stabiler Vermögenswerte warnt O’Sullivan, dass die Nutzer immer noch den impermanenten Verlust (IL) berücksichtigen müssen. Während IL in tiefen, zuverlässigen Paaren wie USDT/USDC weniger Einfluss hat, bleibt es in Pools, die weniger etablierte Stablecoins mit dünner Liquidität beinhalten, eine bedeutende Bedrohung.
Die Rendite stammt aus Handelsgebühren, und oft sind die Gebühren auf dem Pool nicht ausreichend, um bedeutende Erträge zu generieren“, sagt O’Sullivan. Das schafft echte Opportunitätskosten: Nutzer könnten die technischen Risiken eines Pools eingehen für Erträge, die die Exposition nicht rechtfertigen, insbesondere wenn ein kleiner Abweichung in einem „dünnen“ Coin ein unerwartetes Ungleichgewicht in ihrer Position auslöst.
Die Gefahr für DeFi-Protokolle entsteht, wenn sie sich ausschließlich auf marktbasierte Preisorakel verlassen. Wenn ein Protokoll einen Marktpreis von $0,90 sieht und darauf reagiert, indem es Massenliquidationen auslöst, kann es eine „Todesspirale“ erzeugen, selbst wenn der Stablecoin weiterhin 1:1 am Quellort gedeckt ist.
O’Sullivan betont, dass Protokolle unterscheiden müssen, ob ein Abweichen vom Peg von vorübergehenden Marktdynamiken oder einem tieferliegenden Problem mit der Rücknahme stammt – und entsprechend reagieren. Marktbasierte Preisgestaltung, warnt er, bringt oft Fragilität mit sich, da dünne Liquidität und momentäre Panik einen temporären Rabatt wie einen permanenten Zusammenbruch erscheinen lassen können.
Eine widerstandsfähigere Alternative liegt in der Preisgestaltung nach Rücknahmeraten, die den Wert an der tatsächlichen Deckung und Rücknahmekapazität des Vermögenswerts verankert. Dieses „rücknahmebasierte Liquiditäts“-Design hilft Protokollen, Marktrauschen standzuhalten, das Risiko unnötiger Liquidationen zu reduzieren und eine stabilere Grundlage für die DeFi-Infrastruktur zu bieten.
Für Neulinge im Ökosystem ist es entscheidend, diese Risikolagen zu verstehen. Ein Preisrückgang in einem Chart ist nicht immer ein Signal für Misserfolg, aber ein „stabiler“ Pool ist nicht immer ein risikofreier Tresor. Durch den Aufbau von Protokollen, die das vertragliche Verhältnis zwischen Vermögenswerten und der Realität der Liquiditätstiefe verstehen, kann die nächste Generation von DeFi die Stabilität und Kapitaleffizienz bieten, die allgemeine Märkte vermissen ließen.
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